1、二季度GDP符合我们预期，从工业增加值的折算来看，二季度所隐含的经济增速确比一季度继续下降，而经过去年政府财政政策电击之后，政策效用正在衰减的过程中。一个值得注意的现象是：虽然从累计增速来看，第三产业（即服务业）维持在8.3%的增速上，实际上其二季度单季增速已经出现了较大幅度的下探，我们所计算出来的名义增速为12%左右，比一季度大幅减速1.4%，并已经接近历史最低值（08年四季度）时水平。
自去年初始，服务业增速虽未能左右整体经济增速的走势形态，但在绝对位置上对总体经济增速的支撑仍然起到很重要的作用。如果服务业增速下降的话，无疑将增大经济增速向下的弹性。考虑到服务业对就业的天然性吸纳作用，在经济增速较低和量度政策底线时，对服务业考量的重要性胜于制造业。针对目前服务业增速下滑较为明显，我们预计将加大后期政策结构性刺激的可能性，包括一些积极的财税政策对服务业的定向扶持。
2、今年以来工业增加值已经总体减速1个百分点，可以观察到的是，这种减速并非普性的，如果把去年8月和本期数据做一个双底类比的话，多数品种的增速高于去年8月值，仅有个别上游品种（有色金属等）增速低于前期底部，而部分中游品种（如水泥、乙烯）和下游品种（如汽车）产量增速均比前底出现明显加快，可以看到外需的衰减确实是这轮减速的一个主导力量，当然我们在《虽不佳，但觉底》一文中分析到今年可能继续呈现衰退型顺差，一般贸易项的增速中枢在下半年或将企稳，这将使得整体经济在下半年可能不会滑落得太过剧烈。
3、投资继续减速则符合我们的预期，亦是下半年经济走低的主要拖累。我们认为投资下半年形成最鲜明的特征在于对政策的刚性化。
基建投资增速继续回落至23.7%的水平，然而中央项目投资却形成了这一轮启动以来的次高值，但地方项目投资的钝性化明显对整体基建投资形成拖累。在后端效用不足的情况下，发改委核准通过项目数已经回到年内最低水平，计划总投资额和预算内资金投资等减速将预示基建投资增速将大概率顶部向下。除此之外，政府放权和财政存款的盘活等新政策方针或将使得财政政策定向突击的功能弱化。
货币政策形成中性基调叠加上外部流动性的流出或将使下半年资金面形成紧平衡，这种紧平衡将使得房地产交投数据加速回归，房地产的开发仍以存量为主，一级市场数据仍未脱离底部区域，而房地产开发计划总投资增速已经跌至近十年的新低水平，意味着房地产投资增速将会大概率继续下降。
在近几年的政策频繁折返之间，即使后期房地产政策有小幅修正，房地产开发预期也很难得到扭转，房地产的下一个契机在城镇化，在城镇化路径清晰之前，预计房地产投资增速向下的趋势很难因政策而出现矫正。
4、消费同比的加快主要源于价格因素的上涨，实际同比增速小幅放缓。我们认为这一波消费中枢的下移来自于三公消费的抑制，而从目前的餐饮收入总额来看，负面冲击已经告一段落，周期摆动或对消费走势形成主导作用。从目前来看，上游的不景气可能会经过自上而下的传导，对终端消费构成具体影响可能会在四季度，在此之前，消费增速仍然有望保持平稳。另外的逻辑在于，整体货币环境可能在下半年处于偏紧的态势，即使政策在公开市场上小幅宽松，亦无法对冲外汇占款流出的影响。这会对耐用品消费形成不利影响，而汽车等耐用品消费的拐点可能于四季度到来。
5、我们预计今年经济增速仍然保持前高后低的姿态。其中，一般贸易项下需求的企稳和消费增速的企稳或将减少经济俯冲的斜率，但是考虑到投资减速的趋势难以逆转并且与政策间关系渐为刚性，在不出现大幅度政策基调变化的假设下，投资是后期经济继续减速的主要掣肘力量，但考虑到基数问题，三季度经济增速或将稳定在7.5%左右的位置，而这种稳定仅为下行中继，中枢下移行将持续，并且我们初步预计四季度经济增速将回落至7.3%左右。
（联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩 盛旭）
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