在香港市场发行的以人民币定价、人民币结算的被称为“点心债”的债券，严
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自从2007年国家开发银行在香港首发点心债以来，所有的点心债都获得超额认购，被一抢而空。一位在香港从事债券交易多年的老交易员这样描述：“从息率回报来看，这些债券称不上吸引人（大部分点心债息率仅在2%至3%之间），因此你也只能当它吃点心。更主要的是，每次有公司发行人民币债券，基本上都供不应求，机构的胃口很大，这些债券规模就跟点心一样，一口就没了，你想多买也没有。”
自2007年以来，点心债的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过120亿元人民币，到2010年，全年发行额则突破了350亿元，短短两年间已经增加了近两倍以上。2011年，香港的点心债发行规模大幅增至1740亿元，发行机构的数量也由2010年的20家增至100家左右。2012年，香港的人民币点心债券市场规模扩大了60%，至2300亿元人民币。从发债主体来看，除了中国的政策性银行，越来越多的中国国有企业、民营企业，以及大型外资企业，都加入到发行点心债的行列中来。尤其是在中国内地强化宏观调控的2012年，点心债成为中国企业融资的一个独特亮点。
如果以债券息率而论，点心债并无特别吸引之处。除了前面所说的点心债息率较低之外，大多数发债主体的信用评级不是特别优良。并无优势的点心债为何受到市场欢迎呢？人民币升值预期是点心债被看好的主要推动力。海外投资者普遍认为，人民币被严重低估，因此升值潜力大。如果人民币持续升值，如以平均数5%左右来计，在升值之外，再加约3%的息率，投资者的整体回报有望在8%之上。此外，由于供求严重不平衡当前境外人民币产品供应极度不足，这与飙升迅速的海外人民币存款形成了强烈的反差，这也是点心债受欢迎的另一个原因。
然而，近两个月来，点心债市场经历了自问世以来最长的发行淡季。据DEALOGIC的数据显示，自2013年6月18日以来一直没有点心债券发行，这是自2010年推出离岸人民币债券以来首次连续4周没有发行交易。中国银行编制的数据显示，二级市场也出现大幅抛售，平均收益率从4.35%，升至5月底的5.71%。
投资者对离岸人民币债券兴趣大减，原因有几方面。第一，今年6月，“钱荒”事件导致借款成本飙升，引发投资者大举抛售中国股票，并日益担心中国金融部门的健康。中资银行的部分离岸子公司因此将人民币转回内地，削弱了香港市场的流动性。第二，今年以来，中国经济继续放缓，资本市场信心受打击，市场对人民币升值的预期正在急速改变。此外，国际资本流出新兴市场也是一个重要因素。
在我们看来，点心债市场遭遇前所未有的发行冷遇，是中国外部环境变差的又一证据。目前市场状况表明，人民币离岸金融市场的建立有可能遭遇窗口式危机由于阶段性负面因素积聚而在某个窗口（如点心债市场）表现出危机，这种波动将使得离岸市场的进展不如预想那般顺利。更为严重的是，如果一旦人民币出现贬值趋势，则中国经济调控所遭遇到的挑战将会是另一番景象，这些都需要我们有充分的预期和应对。
（作者系安邦咨询高级研究员）
作者：贺军
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