国债期货时隔十多年后即将重新登上中国资本市场的大舞台,而这一次是以一个全新的面貌出现的。最重要的差异是一揽子可交割债券的机制取代了以前现券和期货一对一交割的机制。这是国际成熟市场的通常做法，目的之一是缓解逼空风险，并同时提高现货的流动性。
面对国债期货的再次登场，市场参与的各方都在不遗余力地进行研究。然而，由于新的交割机制所衍生的隐含在国债期货之中的期权属性，令不少研究者和投资者望而却步，不知道如何准确把握。
实际上，基差分析是揭开国债期货隐含期权朦胧面纱的最佳切入点，是正确运用对冲和套利策略的路标。理解国债期货的基差的含义就意味着全面解析了国债期货的期权属性。
为了更加深入浅出地解释国债期货基差的含义，我们不妨将它与股指期货的基差进行对比。首先，基差的基本概念是指现货价格和期货价格的差。在股指期货中，基差=沪深300指数-股指期货指数。而在国债期货中，由于存在一揽子可交割债券，国债期货的标的是一只虚拟国债，每一只可交割国债都存在一个对应虚拟国债的“兑换率”，称为转换因子。因此，国债期货的基差=国债现货净价-国债期货价格×国债现货的转换因子。
股指期货的基差与国债期货的差异主要表现为以下几点：
1、在通常情况下，股指期货的基差为负值。也就是说，在正向市场条件下，股指期货的价格高于现货的价格。正基差主要出现在股指现货分红高峰期，基本是由于沪深300指数编制的不复权导致的，而国债期货的基差在通常情况下都是正值。这一点差异的来源其实很容易理解，持有股票现货的持有收益为负（不考虑资本利得），而持有国债现货的持有收益为正（应付利息）。
2、股指期货的基差的理论值中只包含持有收益，这一点与商品期货的基差是一样的。而国债期货的基差之中除了包含持有收益之外，还包含了一个国债现货的交割选择权的价值，也就是选择用哪一只可交割债券进行交割的权利，这实际上是二者之间的本质差异。
具体而言，当一个投资者购买了一份国债现货，同时卖出相应的一份国债期货（包含转换因子的因素），那么该投资者为了这个投资组合所支付的成本就是基差。按照定价理论，支付的成本和未来获得的收益的价值应该相等。可是根据在国际成熟市场上的情况，国债期货的价格总是比较低，结果是买入国债现货并卖出期货所获得的持有收益往往要明显低于基差。
显然，这不能归于投资者的愚蠢，而真正的原因正是来源于国债期货基差中的交割选择权的价值。买入国债现货，同时卖出国债期货，除了购买了一份国债现货的持有收益之外，实际上还购买了一份选择权。
3、由于国债期货的基差之中包含着一份选择交割权的权利金，因此国债期货基差随着收益率的变化表现出明显的期权特性。高久期的基差类似一个国债现货的看涨期权，随着收益率上升而下降；低久期的基差类似一个国债现货的看跌期权，随着收益率上升而上升；中久期的基差类似一个国债现货的跨式期权，随着收益率上升先下降然后再上升。这些特性与股指期货的线性特征相比要复杂得多，这也是为何国债期货曾经被称为历史上最复杂的衍生品。
国债期货的基差的重要性还在于，国债期货的理论价值是通过计算国债期货基差的理论价值，也就是交割选择权的理论价值，再通过基差的定义来确定的。换言之，如果不能确定交割选择权的理论价值，就无法给国债期货的理论价值定价。这也就意味着无法进行套利交易，因为没有作为定价基准的理论价值。在实际操作中，套利交易基本上都可以归结为基差交易，无论是期货现货套利，还是跨期套利，都是如此。
不仅如此，在进行国债的期货现货对冲操作时，如果忽略了国债期货之中的隐含期权，则会造成计算对冲比率的系统性误差，导致对冲效果下降。
总之，如果想深入理解国债期货这一比较复杂的金融衍生品，重点是要正确理解国债期货之中隐含的期权属性。而这一属性，集中地体现在国债期货的基差当中了，无论是对冲还是套利，都是围绕基差来展开的，基差研究是打开国债期货研究大门的钥匙。
（作者系国泰君安期货董事总经理）
作者：薛静
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