1、6月外汇占款净下降规模为412亿元，余额增速为6.7%，为自去年11月以来的首次下降，中国增长停滞和外管局新规的合力使得6月开始出现资金流出的现象。从后滞变量进行观测的话，6月人民币汇率出现小幅贬值，亦是对资本流出的现象做出印证，而本月人民币贬值的幅度大于上月，或将意味着本月资本流出比上月更加剧烈。虽然这种贬值趋势尚未显现在汇率同比口径中，但是从汇率（同比）与外汇占款（同比）的相较关系来看，若资本流出持续的话，将对汇率形成长期的贬值压力。
2、由于目前处于大周期的尾端，外汇占款增速一直处于自然减速的态势，并已降至个位数水平。我们认为在下一个大周期启动之前，这种中枢的下移仍将维持，并不排除负增长成为常态的可能。而从短周期波动来看，其与中美名义利差之间保持紧密的相关性，鉴于我们对下半年中美利差继续下降的判断，外汇占款增速非常可能在下半年继续下降。
3、比存量增速更为敏感的指标则是外汇占款的单月增量，其与中美名义利差的同步关系更为理想。可以看到，今年一季度外汇占款确实存在虚高的成份，导致外汇占款余额与中美名义利差出现明显背离。经我们测算，外管局新规对外资泡沫的抑制将使1.2万亿左右规模的外汇占款在后期面临少增或流出，亦加剧了后期资本流失现象的形成。
4、顺差虚增或只是外汇占款被夸大的一部分，以差值法计算的热钱在一季度亦达到历史新高，不同渠道同步进入的套利资本对总体外汇占款起到推波助澜的作用。伴随着外管局20号文的出台，我们看到热钱增量已经将近-3000亿元，是近几年来的新低水平，说明热钱和出口口径已经得到了较好的控制。但仍有一部分热钱通过产业投资渠道流入，FDI单月增速达到近几年的新高水平，从批准外商直接投资项目的同比增速来看，FDI在6月的增速并无太多基本面的支撑。
5、总体而言外汇占款已经回到了较为合理的区间中，但考虑到虚增值尚未充分流出的问题，短期外汇占款仍存一定下行压力，关键变量则是FDI是否能成为热钱软着陆的缓冲垫，若FDI可以维持几个月相对高速增长的话，则可使这种外资增量纠偏的现象得以缓慢进行，不至于让国内资金成本上涨过快。
6、今年以来比较明晰的现象是，外部资本的大进大出干扰了国内资金面的平稳运行。按照我们的利率运行框架，外汇占款对国内资金面影响主要有两点：一是外汇占款的大周期趋势决定了资金利率的大周期运行；二是在基本面变化不大的情况下，外汇占款作为重要的资金供给因素对资金利率短周期形成影响。那么从这两点来看，外汇占款在下半年对利率的影响均指向上，公开市场操作很有可能对资金失血的补充作用有限。那么外汇占款流出的速率将成为资金利率中枢攀升的速率及幅度的关键所在。
（联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩 盛旭 ）
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