后“钱荒”时代的博弈

　　“钱荒”对市场的第二轮影响开始逐步显现。在过去的一段时间内，债券市场上开始出现明显的抛盘，与“钱荒”之前相比，整体国债的收益率曲线上行了大约30-40个基点。

　　值得注意的是，中国的商业银行持有大量的债券头寸，并将其作为流动性资产的重要组成部分。中国

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　　在这样的情况下，中国银行间市场资金成本的上升，也将对债券市场产生明显的冲击。在流动性趋紧的状况下，面临着资金紧张的金融机构将需要被迫减少自身的债券头寸。此外，由于大量的债券交易需要通过短期回购资金（主要是隔夜和7天）支持，短期资金成本的上升也意味着债券交易将出现严重的成本收益倒挂的现象，这也将推高债券的收益率。

　　如果市场流动性持续保持目前的“紧平衡”，我们可能看到以下的场景。首先，金融机构将首先抛出流动性较好同时收益率较低的国债——事实上，这样的状况已经出现。

　　一旦流动性状况趋紧，金融机构将可能抛出以公司债和企业债等信用债券，而一旦城投债市场被冻结，地方政府也可能在偿还银行信贷资金方面遭遇困难，商业银行也将面临坏账上升等问题。此外，如果商业银行无法在市场抛售低等级信用债券，就需要增加拨备以覆盖可能产生的损失。

　　与此同时，银行的整体信贷也出现了明显的分化。一般而言，大型银行和中小型银行的借贷习惯存在着明显的区别，对于大型银行来说，由于其拥有较强的存款基础，因此即使出现一定程度的流动性紧张，其仍然会向企业发放贷款，但贷款的利率也会相应提高。但对于中小银行来说，很多银行由于采取内部转移定价模型，而这些模型往往基于SHIBOR等市场利率定价，这也意味着贷款的“机会成本”也将明显上升。

　　市场也普遍认为，本轮央行收紧水闸，在很大程度上是希望通过此举来整治商业银行的同业业务。在过去的几年中，银行同业业务出现了飞速增长，这主要是因为同业业务对资本金的要求较低，而且相关监管也相对宽松。

　　目前来看，同业业务主要指同业拆借、债券、银行票据以及信用证业务等等。尽管银行主要使用同业信用额度来进行这些业务，但事实上同业业务的最终客户仍然是企业和地方政府。

　　数据显示，在过去的几年中，中国的中小银行从同业市场上借入了大量资金，这表明在未来的一段时间内，这些银行可能需要减少相应资产的规模。同时，由于这些业务需要拆入同业资金，并对价格十分敏感，因此流动性一旦趋紧，同业业务将不可避免受到影响。

　　在过去的几个星期中，央行在公开市场操作中采取了“按兵不动”的方式，这也意味着央行不会像以往一样对市场大量注水。为了竞争资金，商业银行需要通过各种方式来增加存款基础，理财产品将成为其倚重的手段之一。

　　6月份的流动性紧张中，很多理财产品的收益率已经出现了大幅的上升，进入7月之后，理财产品的收益率也仍然保持在高位运行。从目前的市况来看，3个月理财产品的定价大约在4.5%左右，这几乎高于基准存款利率1.8倍，这也在很大程度上反映了商业银行对资金的渴求。

　　边际资金成本的大幅上升也让央行近期放开贷款利率下限的做法显得没有任何现实意义。假设一年贷款利率在基准利率上打8折，那么利率水平为4.8%，而银行的短期资金成本却普遍在4%以上，加上银行还要上缴20%的存款准备金，这也意味着银行提供8折利率将无利可图，甚至存在着亏损的风险。

　　需要指出的是，能够为银行提供大量存款的国有大中型企业，仍将在后“钱荒”时代以及贷款利率下限取消后，占据较为明显的优势地位。

　　基于以上的分析，笔者认为，流动性整体状况偏紧，对于未来经济的负面影响是显而易见的，而中小企业仍将受到的影响则更大。过去的经验表明一旦风险偏好下降，银行将首先减少对中小企业的信贷支持。由于中小企业很多服务于出口行业，因此这些企业将面临人民币升值和银行信贷收紧两方面的冲击。

　　与此同时，金融系统面临的风险也不断上升。尤其需要指出的是，地方融资平台的资金成本可能会上升。官方数据显示，中国的地方政府债务已经超过了10万亿元，这意味着即使借贷成本上行10个基点，地方政府也需要付出100亿元的额外利息支出。

    文章来源：FT中文网