汇改八年：当人民币汇率趋向均衡

　　后均衡时代的人民币汇率形成机制改革应该坚持改进波幅管理、发展外汇市场和理顺供求关系“三位一体”的思路。

　　总结八年：人民币汇率趋向均衡合理来之不易

　　经济学大都假定研究对象的起点为均衡状态，然后是如何从非均衡恢复均衡。而中国经济体制改革的起点却是计划经济的非均衡状态，目标是走向市场经济的均衡。因此，中国的改革没有现成可以复制的经验，只能在实践中不断摸索总结。人民币汇率形成机制改革就是要通过让市场供求决定汇率，解决高估或低估形式的汇率失调问题，使人民币汇率趋向均衡合理。2005年7月重启汇改，使汇改重归1994年初汇率并轨后确立的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度轨道。经过八年艰辛努力，终于有望达到这一目标。

　　人民币双边和多边汇率稳中趋升。从双边汇率看，截至2013年5月末，人民币兑美元汇率中间价较2005年汇改前累计升值33.9%，较1994年汇率并轨时累计升值40.8%。从多边汇率看，人民币名义和实际有效汇率，2005年汇改以来分别累计升值30.3%和39.2%，升值幅度分别列国际清算银行61种被监测货币的第1和第3位；1994年汇改以来分别累计升值53.3%和77.3%，升值幅度分别列第4和第7位（见图1）。

　　经常项目收支状况趋向基本平衡。1994年汇率并轨以来，除1998和2012年外，我国国际收支经常项目和资本项目长期“双顺差”。特别是2005年汇改后，我国经常项目顺差与GDP之比一度升至2007年的10.1%。但从2008年起，该项占比大幅回落，到2011年已降至1.9%，2012年反弹至2.3%，但仍在±4%的国际合理标准内（见图2）。我国经常项目顺差占比下降，既有世界经济衰退、外部需求疲软等周期性因素的影响，也反映了国内结构调整、生产成本上升、人民币汇率升值等非周期性因素的影响。据估算，2008～2012年，经常项目顺差占比下降近8个百分点，其中外部经济周期性波动的贡献率约占1/3，而其他因素的贡献率约占2/3（参见国家外汇管理局国际收支分析小组《2012年中国国际收支报告》专栏2）。2012年，消费对GDP增长的贡献率为52%，较2001～2011年平均值高出8个百分点；外贸依存度为47%，较2001～2011年平均值回落了6个百分点（见图3）。

　　人民币汇率市场化程度提高。制度上，银行间市场人民币对美元交易价日间波幅逐渐由±0.3%扩大到±1%（隔日中间价浮动不受此限制），结/售汇市场非美元货币对人民币的挂牌汇率浮动区间管理被取消。实践中，人民币兑美元汇率中间价逐渐呈现有升有贬的振荡走势，银行间市场人民币对美元即期交易价（CNY）相对中间价的日间波幅扩大；境外人民币兑美元即期汇率（CNH）整体围绕CNY上下波动，境内外日均差价大幅收敛；境内外远期市场跟随人民币紧、美元松的本外币利差状况，整体维持美元升水（见图4）。这显示，当前人民币汇率处于市场自主出清的水平，为市场广泛接受和认可。

　　境内企业汇率适应能力增强。2005年重启汇改时，人们一度担心，人民币大幅升值将严重损害我国出口竞争力。然而，过去八年人民币对美元升值超过30%，我国出口市场却越做越大。这是因为，在人民币汇率缓慢升值的背景下，境内企业通过产品升级换代、降低生产成本、提高出口价格等措施积极应对。外汇局监测数据显示，伴随着人民币汇率升值压力，2005年二季度到2013年一季度，境内企业出口换汇成本下降了23%。而1994年并轨以前，由于换汇成本是制定官方汇率的重要参考，境内企业的道德风险和逆向选择导致人民币的“换汇成本上升→人民币汇率贬值→成本再上升→人民币再贬值”的螺旋式贬值，官方汇率由改革开放初期的1美元兑1.58元人民币贬至1993年年底的兑5.80元人民币。重启汇改后，顺应人民币汇率弹性不断增加，境内外汇市场还陆续引入了远期、掉期、货币掉期、期权等人民币外汇衍生品交易。2012年，境内企业和银行人民币外汇衍生品交易总额已达3.04万亿美元，约占全年人民币外汇总成交量的1/3。

　　反思八年：许多情况与问题值得进一步深入研究和探讨

　　人民币对外升值对内贬值并非悖论。2005年汇改后，伴随人民币汇率升值，国内时常处于通胀压力之中。这种货币内外币值的反向运动似乎不可理解。其实不然。从理论上讲，一种货币对外币值的调整，无外乎名义汇率调整和实际汇率调整两种方式。如果名义汇率升值不够，则必然通过成本上涨使得实际汇率升值。其传导机制是，当外汇供大于求时，央行为稳定汇率大量积累外汇储备、投放基础货币，导致市场流动性过剩，由此带来的通货膨胀和资产泡沫后果，使得人民币实际汇率升值（见图5）1。2005年汇改以来，人民币实际有效汇率升幅高出名义有效汇率9个百分点；1994年汇改以来，二者差异更是高达24个百分点（见图1）。上述差异，反应的就是中国与主要贸易伙伴之间的通胀水平差异。反之，当货币有贬值压力，名义汇率却不贬时，也会通过国内通货紧缩实现实际汇率贬值。亚洲金融危机期间，香港特区的通缩现象就与坚持联汇制相关。同期，中国内地呈现物价总水平的下行压力，也是坚持人民币不贬值政策的代价。

　　资料来源：国家外汇管理局；国际清算银行。

　　资料来源：国家外汇管理局；国家统计局。

　　资料来源：海关总署；国家统计局。

　　数据来源：中国外汇交易中心；路透。

　　注：CNH-CNY为境外与境内人民币即期汇率差价。

　　资料来源：中国人民银行；国家统计局。

　　资料来源：中国人民银行；国家统计局。

　　既要稳汇率又要稳物价面临挑战。保持币值稳定是我国货币政策的主要目标之一。通常理解，币值稳定包括对外稳定汇率，对内稳定物价。然而，在开放经济条件下，汇率稳定和物价稳定往往难以两全2。过去八年，中国采取人民币名义汇率升一点、国内物价涨一点的组合方式，进行人民币汇率的调整。其后果是央行资产负债表急剧膨胀，外汇占款渠道的输入性流动性过剩，形成国内通货膨胀和资产泡沫的堰塞湖。我们必须权衡，是名义汇率还是通货膨胀和资产价格的调整，对整体经济和社会福利的影响更大；同时，还要权衡是维护双边汇率的稳定还是多边汇率的稳定。由于大多数货币采取浮动汇率安排，即使能稳住人民币兑美元的双边汇率，也不能稳住人民币对主要贸易伙伴的多边汇率。尤其在美元升值的情形下，人民币往往因盯住美元而随之对其他货币被动升值。这同样会影响我国出口的价格竞争力。

　　人民币汇率机制改革或能做得更好。2005年汇改以来，甚至自1994年汇率并轨以来，人民币兑美元汇率基本是单边升值走势，多边汇率也积累了相当大的升幅（见图1）。在以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度安排下，人民币汇率升值反映了国际收支顺差、外汇供大于求的事实，有利于纠正汇率失调，发挥汇率对国际收支失衡的调节作用，也有利于稳定市场信心，抵御外部冲击。但人民币长期单边升值，也造成了升值预期的自我强化和自我实现。国际收支失衡反映了国内有效需求不足、投融资体制欠发达、要素价格扭曲、资本流出限制较多等经济金融运行中的许多矛盾和问题。在相关改革和调整缺位时，人民币汇率形成机制市场化的相对超前，造成了国际收支调节压力在汇率层面的过多反应。如果其他内外政策能同步调整，从根本上促进贸易收支平衡和资本双向均衡流动，则人民币汇率未必会也未必需要做如此大的调整。

　　展望未来：后均衡时代的汇改思路

　　促平衡要坚持综合治理。我国政府高度重视贸易顺差过大、外汇储备增长过快的国际收支不平衡问题，早已明确提出必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。这是贯彻落实科学发展观，实现经济内外均衡协调发展的重要保障。汇率是调节国际收支平衡的重要价格杠杆，作用不可低估。但是，汇率调节不能对国际收支平衡起决定性作用，还是要按照“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的基本思路，在服从经济增长、增加就业、物价稳定等对内平衡目标的前提下，从恢复对内平衡入手，通过一揽子的、标本兼治的、内外兼顾的综合措施来实现国际收支平衡。如果各项措施能够共同发力，就可以减少对单一或者个别工具的过度依赖，并进一步夯实国际收支基本平衡的基础。另外，汇率政策对于大国经济和小国经济的涵义不同，要还原人民币汇率政策本来面目。中国是大国经济，对内平衡优先，人民币汇率政策应该服务于对内平衡，将其作为工具而非目标，来提高宏观调控的有效性。换句话说，汇率对大国经济影响有限，汇率涨跌是国内经济金融运行的结果而非目标，不必过分解读和过度反应。鉴此，人民币汇率政策应该逐渐被“善意地忽视”。

　　要相信却不要迷信市场。市场供求决定汇率走势是人民币汇率形成机制改革的既定方向。但市场出清的汇率并非均衡汇率，浮动汇率安排也不能自动解决汇率均衡的问题3。理论上讲，均衡汇率是指经济对内、对外同时均衡时所对应的水平，是在中长期与给定基本面要素相一致的水平，短期内应该是稳定的、粘性的。而现在许多基于多边汇率的均衡汇率模型，却引入了包括利率、资本流动等许多周期性的、投机性的金融变量，导致其测量的均衡汇率呈现忽上忽下的剧烈波动，其实质是反映短期市场汇率走势。这种基于货币冲击得出的汇率失衡判断和相关政策建议很可能似是而非。影响均衡汇率的应该是中长期的基本面因素，基本面变了均衡汇率才会或者应该变。现在说人民币汇率趋于均衡合理水平不等于人民币汇率走势将会逆转。如果未来国内劳动生产率提高、改革制度红利释放等因素促成人民币均衡汇率升值，则人民币市场汇率还可能升值。这正是过去人民币大幅升值却无损中国出口竞争力的秘密所在，而非改革初期人民币汇率大幅低估的简单理由所能诠释的。现阶段，在国内经济下行、外部需求疲软的环境下，人民币的升值压力可能是外汇供求关系扭曲导致的“虚火”：一方面，资本账户开放滞后，我国贸易顺差缺乏资本流出的对冲渠道；另一方面，全球量化宽松货币政策不断加码，境内无风险的利差交易盛行。2013年一季度的外汇储备资产增加额（剔除估值效应）中，有近2/3来自资本项目顺差，其中又以非直接投资形式的资本净流入为主（见图6）。资产价格属性凸显，人民币汇率有可能超调。一旦触发资本流向逆转，酿成信心危机，恐会打乱我国改革开放的总体部署。

　　协调推进汇率机制改革。汇率机制改革应该坚持改进波幅管理、发展外汇市场和理顺供求关系“三位一体”的思路。调控方式改革突破口是完善汇率中间价的形成。现行人民币兑美元汇率中间价是每天银行间市场开市前，由做市商向中国外汇交易中心报价加权平均产生，并由央行授权交易中心发布。当前，市场对人民币汇率中间价走势的解读是，央行在人民币汇率趋近均衡合理水平的情况下，要让市场供求在汇率形成中发挥更大作用，即央行容忍人民币汇率加快升值。然而，市场供求影响汇率，反过来汇率也会影响市场供求。进一步适当扩大银行间市场日间波幅是必要的，但更重要的是提高中间价形成的透明度和可信度。中间价形成除反映外汇供求状况外，也要对每天披露的经济和非经济信息的利好或者利空有所反映，以形成可解释、可预期的双向波动。目前，外汇市场深度、广度不够和资本流出渠道不畅，是影响人民币汇率弹性的重要体制、机制障碍。鉴此，要适当放松实需原则，扩大外汇市场交易主体，丰富交易产品，增加市场流动性，以增强市场自主平衡、自我出清的能力，减少央行的干预；要逐步拓宽民间渠道的对外实业和金融投资，便利境内机构和个人持有和使用外汇，推进藏汇于民。考虑到国内有关体制、机制不健全，以及民间对外投资的风险控制能力不足，可优先鼓励通过指定的境内金融中介对外投资，即积极推进对内的可兑换。

　　进一步提高数据透明度。汇率形成市场化以后，“我的外汇我做主”，市场主体将根据预期摆布本外币资产负债，进而影响外汇供求关系和人民币汇率走势。国际经验表明，透明不一定能消除危机，但不透明一定会增加危机发生的概率。应该严格按照“公开是原则、不公开是例外”行事，在加强统计监测的基础上，及时、准确、完整地披露相关数据和信息，让市场，特别是专业机构及人士自行识别和控制风险。相关部门应用数据和事实说话，引导舆论、稳定预期，以减少外汇市场的无序波动；同时，应积极开展金融外交，既要对外宣传我国促进对外经济平衡的重大成果，也要阐明西方量化宽松货币政策对我的溢出影响，为深化人民币汇率形成机制改革，改善外部舆论环境。

　　（本文仅代表个人观点）

　　作者单位: 对外经济贸易大学金融学院