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本报记者 松壑 北京报道
小微企业贷款证券化或将成为扩大国内资产证券化市场的新窗口。
监管层正拟以小微企业贷款为突破口，进一步扩大信贷资产证券化。而此前召开的国务院常务会议也提出，将进一步扩大信贷资产证券化试点。而银监会主席尚福林亦曾表态，要制定信贷资产证券化与支持（服务）小微企业挂钩的具体办法。
根据银监会披露数据，截至2013年5月末，全国小微企业贷款余额16万亿元。潜在的蓝海市场，加之政策层面的胎动，诸多机构嗅到其中机会。
“我们最近在研究小额贷款证券化。”西南某券商投行人士坦言，“领导也让我们多关注一下这块，说是国家政策会向小微金融倾斜。”
在现实操作层面，小微贷款的证券化也颇受欢迎。一方面债权作为基础资产可以实现真实出表，另一方面，小微贷款呈现出非标准化、集中度低、周期短，流动性管理难度大等特点，而资产证券化恰好能够弥补这些短板。
意向固然美好，但面对小贷证券化，摆在机构面前的种种困难仍然无法回避，在积累层面，机构间对小额贷款证券化缺乏足够的经验，而此前东方证券获批的“东证资管·阿里巴巴专项资产管理计划”等案例又因其特殊性或难复制。
另一方面，在缺乏市场规模支撑、流动性不足情况下，买方资金也成为ABS（资产支持证券）发行方的难题之一。而围绕着小微贷款证券化的破冰，诸多相关机构亦纷纷展开思索与尝试。
机构图谋背后
除了政策面信号的释放，信贷资产证券化（CLO）受到关注有其内在原因。例如CLO和以收费权、收益权为主要基础资产的企业资产证券化相比，可操作性更强。
“资产证券化比较难突破，像目前在缺乏有效法律框架的情况下，收费权或收益权的项目有些鸡肋，另外就是做地方政府BT项目，这类项目监管层则不鼓励申报”，北京某券商资管人士表示，“就资产关系而言，信贷和应收账款比较单纯，容易会成为资产证券化的突破口。”
然而，机构几乎都不具备小微企业贷款证券化操作经验。
“对于证券化而言，信贷资产的水很深，小微贷的水就更深了，市场上几乎没人有这方面的操作经验。”前述资管人士透露：“我们在收集这类材料，但是试点案例又比较少，目前也在考虑参考国外的案例。”
当前有关小微金融的资产证券化案例极为稀少，而其中部分案例，例如东方证券的“东证资管·阿里巴巴专项资产管理计划”也被业内人士认为不易复制。
沪上某券商融资部人士认为，阿里小贷证券化的成功推广背后，是阿里巴巴集团以及马云个人作为商业明星的光环作用在暗中起效。
“在缺乏操作经验的情况下，机构最希望要做的实际上是抵押贷款证券化，例如车贷、房贷，因为针对基础资产而言，原始权益人和证券保荐人双方所掌握的信息应是对称的。”该人士表示。
值得注意是，据东方证券人士透露，阿里小贷项目的成功获批，与来自银行体系的帮助不无关联。“阿里金融资产证券化产品获批，整个过程历时一年，而我们也在推进过程中得到了来自招商银行的银行体系支持”，东方证券资产联席总经理任莉表示。
而在前述融资部人士看来，银行、券商、小贷公司等机构间若无法建立长期信用机制，不但证券化不易施行，反而容易出现道德风险。“一些小贷公司和银行可能会把有问题的贷款拿出表外，利用信息不对称把潜在的风险转移给市场。”
对于如何解决潜在的道德风险，有业内人士认为，在小微金融贷款证券化初期，信贷资产或无需“出表”，甚至可以通过“伪证券化”的方式实现对小额贷款公司的融资。
“目标应是在服务中小企业融资中获利，而没必要为了证券化而证券化。”前述华东券商投行人士指出，“可以通过信贷资产不出表的方式来防范道德风险，其实本质上是给小额贷款公司多疏通了一种融资管道，也能降低市场上小微企业的贷款利率。”
买方资金待解
除相关操作经验的缺失外，信贷资产支持证券的买方资金从何而来，无疑也成为诸多机构关心的问题之一。
事实上，因为信贷等基础资产较低的票面利率或较高的不确定性风险，已成为诸多买方机构投资者不看好ABS的重要原因。
其中，信贷资产支持证券的低收益性在试点项目中已有所体现，以2012年第一期开元信贷资产证券化信托资产支持证券（下称“开元12”）为例，其优先级A的4档票面利率仅在4.1%-4.7%之间，和当前债市中较为主流的公司债和企业债相比，该收益率并无优势。
“和一般的信贷资产证券化相比，小微贷款证券化的收益率可能会更高。”某银行系券商人士指出，“但这其中有个矛盾，收益低没人买，收益高则可能没人敢买，最后造成的结果就是都不好卖，像早期信贷资产证券的销售都是通过事前沟通，提前联系买方才完成的。”
开元12的机构参与情况亦从侧面佐证了这一事实，资料显示，开元12的认购机构中，银行占据87%。这意味着，银行资金仍然是认购信贷资产支持证券的主力。
“一般ABS的到期期限较长，而购买的前提是具有较好的流动性，如此可用于资产配置，这个收益率拿来赚钱是肯定划不来的。”北京某险资固收研究人士称，“问题在于当前债市违约可能性太小，大家都尽量去配置相对较高收益产品且风险可控，为什么还要去触碰不熟悉的ABS呢？”
而有业内人士指出，ABS的买方资金可参考国外经验，通过设立SIV（Structured Investment Vehicle-结构投资载体）等模式解决。
“可以把SIV理解成规范化的资金池。”前述华东资深投行人士表示，“ABS的期限较长，而在缺乏长期可配资金的情况下，创设SIV可以在一定程度上解决资金来源问题。”
通常意义上的SIV是由银行或保险公司等金融机构设立，通过发行短期商业票据融资并投资于包括次级债在内的高回报资产的机构。即SIV的本质是“借短期资金，投长期资产”，以低成本资金去投资高收益证券的期限错配模式，赚取其中利差。
“只有小微贷款证券化形成规模，流动性和收益率都有保证时，SIV模式才能得以开展。”北京某基金人士表示，“一方面是可以把高风险小微信贷打包成基础资产；另一方面则可以期待规模化后的流动性溢价。”
然而，目前SIV仍要受到现实环境的掣肘。
“在目前的信贷资产证券化中，银监系统给额度，而证监系统仍需要审批，这种非市场化倾向的监管模式与ABS的规模化发展需求相违背。”前述基金人士坦言，“SIV的创设仍然需要国内相应的监管环境支持，至少目前在国内还很难有希望看到，而且现在试点期间的ABS期限长、收益不高，利用资金池投资的意义不大。”
作者：松壑
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