马云式偏执，再次让整个资本市场躁动不安。
控制权及估值的双重考虑下，阿里巴巴集团IPO进程一波三折。
日前有消息称，香港证监会已召开董事局会议，对于任何会被视为对阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守现行上市规定的改变，证监会都予以否决，其中包括允许阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议。
尽管当事各方一如既往的沉默，不少香港中环的投行人士却坚信：年度IPO大单不会“花落”别家，此路不通还有其他路。
擅长太极之道的马云，这次能否博弈出一条新的道路呢？
在港上市是唯一选择
自2012年5月与雅虎达成赎身协议之后，阿里巴巴就承载着颇大的高估值上市压力。
根据上述协议，雅虎对阿里巴巴未来IPO的标准进行了重新规范，规定阿里IPO时毛收入应不低于30亿美元，IPO发行价需比阿里回购雅虎股份每股溢价110%。而根据阿里巴巴当时350亿美元估值计算，未来IPO时阿里市值需达到至少735亿美元。
换言之，如果阿里巴巴不能以735亿美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行处理手中股份，雅虎还是大股东。显然，这绝对不是马云愿意看到的。
由于估值因素，此前有人猜想阿里巴巴会回归市盈率较高的A股。但是，因为阿里巴巴股权结构里有外资成分，要回归A股，其股权结构要做比较大的调整。如，2007年11月在香港联交所上市的阿里巴巴网络有限公司(下称“阿里B2B公司”)，注册地为开曼群岛。
阿里巴巴并没做股权调整，显然已经排除了A股市场、转投境外。争夺主要在香港交易所、纽约交易所和纳斯达克交易所这三者中展开。
“阿里在美上市的可能性几乎为零。美国严格的会计标准是令阿里止步的原因之一。”一家即将在港IPO的科技类公司创始人再次向记者确认：据他了解，阿里还是会在香港挂牌上市；如果类比腾讯，腾讯目前市值约为7000亿港元，阿里的市值将达到8000亿港元。
但是，在港上市需要解决控制权旁落的尴尬局面。从目前阿里巴巴的股权结构来看，形势对马云及管理层仍然不利，算上马云本人持有的阿里巴巴集团7.4%的股权，整个管理层的持股比例也只有10.4%。而根据日本软银和美国雅虎披露的数据，这两家公司各持有阿里巴巴集团36.7%和24%的股权，两家外资对应的投票权和董事席位显然足以控制整个公司。
拆分优势资产？
昨日也有消息称，在合伙制方案被否认后，阿里可能选择大淘宝，单独赴港IPO。
“并非没有这种可能，但可能性极小。”接近阿里IPO项目的投行人士认为：目前是25个事业部，但阿里肯定不会以此为基础推出20~30家公司分拨上市，彼此之间业务关联度太高，资本市场不会认可。
上述人士称，受限于美国市场资本运作，任何一个购物网站其实都不能保证旗下产品100%真货，淘宝要选择美国上市，就必须去掉不合规的商城，淘宝本身就是个平台，这对淘宝实际将产生巨大伤害。
与此相对的，虽然香港上市门槛低，但是对于信息披露的要求十分严格，公司有任何活动或决策，都必须发布公告，告知所有股东，这对于一些公司来说，要进行一些大的运作，很受牵制。
“如果由大淘宝业务，最先打包上市并不科学。”但她同时表示，如果将现有25个事业部，归并为3~5家公司上市，以其业务主线为基础作为上市依据，会有一定可行性。
事实上，淘宝是阿里巴巴走向辉煌的基石，却也是阿里巴巴深感头疼的一块心病。在阿里集团历年架构调整中，淘宝皆是业务分拆的重点。
2011年6月，淘宝一拆三，分为“一淘网、淘宝网和淘宝商城”三家公司。今年初，调整为25个事业部后，已经没有“淘宝”字眼。淘宝作为大实体，已经拆成更小的事业部。目前，淘宝C2C已被拆成：共享业务事业部、商家业务事业部、类目运营事业部、数字业务事业部、综合业务事业部、消费者门户事业部、互动业务事业部及淘宝、航旅事业部、本地生活事业部。
淘宝网假货泛滥，欺诈横行，信用制度漏洞百出，是洗钱集团天然的避风港。淘宝还曾被美国USTR列入“恶名市场”名单，极大影响了阿里巴巴集团的声誉。虽然这一黑帽子已于2012年底被摘下， 马云在宣布退休前亲自为“打假”站台；但于资本层面而言，资者观感并非短时间内能改变。
与软银达成协议？
相对拆分上市，前述投行人士还是认为阿里巴巴集团整体上市的可能性更大；她暗示：想要保住控制权，也可以考虑其他的非常规途径。
依据之一在于“先例”：前述与雅虎的回购协议产生后，当时的消息显示，在股权结构变化的同时，阿里巴巴集团各股东方对公司治理结构也作出了新的安排：雅虎和软银同意将他们的合计投票权控制在50%以下，超过50%的部分将授予公司管理层；而作为交易的一部分，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力，同时也不再有任何特殊否决权。
此外，“黎明计划”的投资者，银湖、DST全球、淡马锡和云峰基金，也已经同意将投票权授予管理团队；中投和其他认购普通股的投资者都会保留他们的投票权，但已同意会和管理层一起投票，以防有恶意股东企图改变或影响管理层。
尽管阿里巴巴集团董事会席位表面上没有变化，但阿里巴巴管理层的实际控制权得到了强化，阿里管理层的投票权将超过50%。
另一个重要因素则在于日本软银。作为阿里巴巴来举足轻重的股东，其创始人孙正义早在2000年就投资阿里巴巴，占其约三成股份，并一路持有至今，又为阿里牵线引入了雅虎的投资。
此前，多位资本界人士曾向记者证实：阿里的上市资产中并不包括支付宝；而马云希望在阿里巴巴集团整体上市前将阿里金融业务彻底私有化。
“为了得到孙正义的支持，马云必然会做出一定的妥协。” 前述投行人士表示，此前阿里与PPTV的收购传闻，或许是一个讯号。
(编辑:朱逸)
作者：黄远 (来源：第一财经日报)
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