瑞银称房地产回调无碍经济向好 改革期待三中全会

　　报告摘要：鉴于工业生产增长强于预期，我们将三季度和2013年GDP增长预测从7.5%分别上调至7.7%和7.6%。我们仍然预计随着6月份以来信贷增速放缓的影响逐步体现、以及补库存势头见顶，四季度经济增长势头将有所减弱。除了出口增长改善，受益于当月较宽松的信贷条件，8月份内需也在基础设施投资和制造业投资的带动下进一步走强。房地产销售面积同比继续增长10%，但新开工面积大幅下滑，我们仍然认为房地产建设活动将会温和复苏（全年新开工面积增长5%左右）。除了需求好转，补库存也帮助推动工业生产同比增长10.4%、增速创17个月新高。PPI跌幅收窄应该会支撑企业盈利，同时CPI保持温和增长、意味着未来几个月货币政策不太可能收紧。

　　8月份经济指标全面反弹

　　8月份出口和内需继续反弹。发达经济体持续复苏带动全球需求走强，推动中国实际出口量以近两位数的速度增长。国内方面，投资和消费者需求改善以及企业补库存行为也帮助提振了实体经济活动。8月份基础设施和制造业投资走强抵消了房地产投资的放缓，推高了整体固定资产投资增速（见图1）。8月份基础设施投资同比增长29%、其中交运和水利环保投资增长最快，制造业投资同比增速也加快至一年来最高的22.6%。随着年初政府削减三公开支等政策的负面影响消退，餐饮消费好转、推动社会消费品零售增速回升。

　　受益于出口和内需改善，8月份工业生产同比增长10.4%，今年来增速首次达到两位数、也是17个月来的新高。其中重工业生产（包括铁矿石和钢材、交运设备等）增速加快，相应地发电量增速进一步回升。电力设备、通信和计算机设备的生产活动也有所走强，可能是受益于外需改善。除了需求好转外，近期PMI和库存数据都显示，库存周期的积极变化可能也对工业生产起到了一定的推动作用，包括对铁矿石和钢材以及其他建材行业。

　　相比之下，8月份房地产新开工面积下跌以及房地产投资增速放缓较为显眼，但我们仍然维持房地产活动温和复苏的预测。房地产销售仍表现稳健，在去年同期基数较高的情况下8月同比增长了10%（见图3）。房地产新开工面积则从7月的同比大涨40%转为8月份下跌20%，竣工面积也以两位数下跌。对此，基数效应带来了较大影响，而且房地产数据本身也常常有较大的波动性。我们此前并不预期7月份40%的新开工增长具有可持续性，当然也并不认为8月份20%的同比下跌会标志着未来新的下行趋势的开始。我们预计今年新开工面积增长5%左右，7-8月合计的新开工平均增长4.5%、与之相近。由于新开工和竣工下跌，8月份房地产投资也有所放缓。

　　CPI保持温和，PPI回升

　　需求复苏以及去库存的结束推升了工业生产者价格。8月份PPI较7月环比增长0.1%，是4个月以来首次出现环比正增长。受此影响，8月份PPI同比跌幅从7月的2.3%收窄至1.6%，其中投资品价格是PPI回升的主要驱动力，而消费品价格基本持平。8月份购进价格指数（PuPI）也出现了相似幅度的改善，使得PPI（产出价格）和PuPI（购进价格）之差与上月持平，这意味着未来一到两个月里企业利润率有望企稳。

　　与预期一致，8月份CPI保持温和，同比增长2.6%。受季节性需求和天气因素的影响，8月食品价格环比增长0.5%，但基数效应帮助拉低了CPI的同比增速。8月非食品价格环比增速持企稳于0.1%。我们预计今年剩余时间里PPI同比跌幅将继续收窄，CPI则将在未来几个月里逐步上行。尽管我们预计四季度CPI可能会反弹至3%以上，但这一水平应该仍处于政府的合意区间之内，全年平均通胀水平可能为2.7%。

　　8月信贷条件有所宽松

　　继过去两个月里信贷增速因监管措施和流动性收紧而持续放缓之后，8月份信贷条件再度较为宽松。8月新增社会融资规模从7月的8088亿回升至1.57万亿，较去年同期多增3212亿。新增人民币贷款持稳于7113亿，但表外信贷以及企业债大幅反弹，最明显的是，新增未贴现银行承兑汇票从-1783亿反弹至3045亿。受此影响，社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速并没有如我们预期的那样进一步下滑，而是稳定在20.7%，我们估算的“信贷扩张度”也逆转了前几个月的下行趋势（见图4）。尽管我们仍然预计下半年广义信贷增速会慢于上半年，但社会融资增长的放缓幅度可能会小于我们此前的预期。重要的是，与实体经济活动更加相关的信贷（如中长期企业贷款等）保持强劲，同比增速逐步攀升，这可能会对年内基础设施投资起到一定的支撑作用（尽管广义信贷增速放缓）。

　　政策展望和预测

　　随着经济呈现全面复苏，我们认为政府应没有理由转变目前的政策基调。尽管一线城市房价继续显著上涨，但房地产建设活动看起来表现并不一致。因此，我们预计短期内政府不会出台新的房地产调控政策。同时，稳定的经济增长和温和的通胀水平为政府推动中长期结构性改革营造了良好的环境。我们预计11月份召开的十八届三中全会将公布一揽子综合性改革计划，尽管据媒体报道一些领域和方向的改革方案还在激烈讨论之中、尚未最终完成。

　　鉴于经济运行状况好于预期、信贷条件也较为宽松，我们现在认为三季度GDP同比增速可能会达到7.7%，四季度增长放缓的幅度可能也会比我们此前预想的要温和。因此，我们将2013年GDP增速从7.5%上调至7.6%。我们预测的下行风险主要来自全球需求相关的不确定性以及房地产活动的强度。另外，金属和原材料行业的补库存可能持续时间较短，尤其考虑到房地产的复苏之路并不平坦。上行风险方面，受政府稳增长、支持金融创新以及加快推动城镇化等政策决心的影响，年内信贷增速的放缓幅度可能会小于我们的预期。

　　以上分析出自瑞银中国经济周报分析。