记者与多名保代交流，得到的印象是投行对重组业务前所未有的重视，对重组中的珍珠——“壳”资源的寻找是他们首要工作
“好人好事好业务”。10月8日起，A股公司重组将进入快车道，“分道审核”无疑成了一个加速器。监管层开了重组审核的一个窗口，是否进一步打开
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重组制度文化建设
白云山重大无先例重组带来制度考验，怎样培植更适合的重组土壤？分道审核起到加速器的作用
8月27日，重大资产重组财务顾问国泰君安发布，广州药业（600332.SH）换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易实施情况报告书， 宣告历时一年半之久的广药合并白云山（600332.SH）案收官。接近事件的人士说，这次重组审批之多自不待言，最复杂是涉及沪、深、港三地交易所。
“广药是A+H上市，吸收合并又是深圳的A股公司。上交所之前没有做过类似的案例，中登公司又有沪深两个分公司，股东编号完全不同，为了换股只能重新做一个系统。上交所与港交所的沟通也很费劲，双方对信披的要求完全不同。”
“这次重组幸亏股市配合，整个市场向上走，运气好。各方股东都有收益。从投行角度看，我们希望重组后的广药，从加多宝王老吉的纠纷中抽身，多考虑未来的战略布局，比如进一步并购。广药怕什么控股权稀释，医药行业早就完全竞争了。”
上述人士还表示，从健康发展的市场来看，A股融资目前仍主要靠IPO。虽然重组开始有配套融资了，但融资工具和手段还不健全。对投行来说，虽然没少付出精力成本，但重组的收费远低于IPO。所有这些，都需要监管层进一步调节对重组的制度管控。
截至9月13日，证监会公布的并购重组审核进度显示，计有55个项目在列（部分项目已审结）。其中，41个项目属于“发行股份购买资产”这种投行便于操作的重组模式。华泰联合、西南证券（600369.SH）等此前长期浸淫并购的投行，此类项目较多。
发行股份购买资产，一方面为上市公司延伸主营业务链，另一方面介入新业务领域培养新增长点。上市公司老股东一般乐于见到资产规模和“题材”增加，当然这里面也有例外，如果注入资产滥竽充数、以次充好、没有想象力，无异于老股东“补贴”新股东，重组后的发展前景渺茫，投行也成了给猪打注水针的黑心贩子。如2011年7月，由于注入资产评估增值高达7倍，资产质量盈利差，公众股东投票否决了由中金公司当纲财务顾问的粤高速购买资产议案。此后，粤高速一直萎靡不振，市值最多缩水近半。
并购重组中的“重大资产重组”，按照重组办法三个“50%指标”而来，包括中信证券（600030.SH）的北人股份（600860.SH）、浙商证券的锦龙股份（000712.SZ）与百大集团（600865.SH）、中航证券的石基信息（002153.SZ）、信达证券的北大荒（600598.SH）等。一家处于重组审核阶段的上市公司高管表示，监管层对于轻资产类公司的收购尤为关注，之前频频对相关公司进行实地核查，一些重大资产置换的公司更因涉嫌违法被立案稽查，重组申请被暂停审核。此外，重组审核中也有诸如漳泽电力（000767.SZ）、澳柯玛（600336.SH）、*ST东热（000958.SZ）、大有能源（600403.SH）等豁免（简易）、收购（简易）程序中的项目，简易程序指豁免要约收购之类。
在金融服务实体大背景推动下，监管层有意加快重组审核。“分道审核“的推出，即起到加速器的作用。让市场的归市场，通过重组方和中介的主动披露，充分暴露资产风险交由投资者自己判断，如同IPO改革一样，当是A股重组制度文化建设的方向。
投行实操人士则建议监管层，由十个方面提升重组审核：三个月禁令（交易失败后三个月不再策划）、平行审批（申报多个无关收购）、小单免审、股东审查频率和内容、对赌支付、配套融资限额和用途（25%上限修改）、对赌之外的互赌、外籍人士股权安排、一次审批两次发行（商誉处理）、资产包融合和调整。
重组各方利益博弈
利益方如何客观认识与评估重组绩效，站在战略角度看问题。投资者更为关注购并方股东的净收益
重组方兴未艾。据清科研究数据，上半年中国购并市场披露金额的购并案383起，涉及交易金额403亿元，同比提高24%，是中国购并市场历来交易总额最高的半年。
国泰君安专题报告认为，购并的价值创造关键在协同效应，即“协同效应-溢价成本=净收益（NPV>0）”。根据科斯交易成本理论，企业购并边界决定于购并后边际交易费用节约额与边际组织费用增加额的均衡点，购并式企业内的组织协调是对市场协调的替代，其目的是为了降低交易成本。投资者实际上更为关注购并方股东的净收益，而协同效应则难以把握。
投资者关注购并方收益，近期就有一个例子。9月17日，锦龙股份（000712.SZ）公告收购中山证券66%股权的重大资产购买交易获得证监会核准。同一天，锦龙实际控制人杨志茂还表示，将对锦龙控股的自来水业务公司进行审计，在中山证券购买事项完成后6个月内，将自来水公司股权予以转让。此项交易可能再次构成重大资产重组，届时又将报证监会审核。
2011年，锦龙完成13亿元定增，大股东唯一认购，彼时市场就猜测锦龙会拿增发资金，并购已经持股40%的东莞证券，实现东莞证券借壳上市。知情人士说，锦龙此次26亿元收购中山证券66%股权，已属快速。去年12月停牌，今年3月复牌公告收购事宜，6月收到第一次反馈意见并延期回复，8月公告持有中山证券5%以上股权的股东确权，9月公告收购获得核准。
据称，锦龙原本计划购并东莞证券，孰料东莞证券其他股东要求锦龙同比例增资未果，锦龙转而将目标对准中山证券。从去年财务数据看，东莞证券的资产107.8亿元、净利润1.19亿元，均远高于中山证券61.6亿元、8832万元。由于“一参一控”需要，锦龙在完成对中山证券的控股后，客观上将制约“基本面更好”的东莞证券的发展。而这些，都是在锦龙重组行将落幕之际，两家券商股东（包括锦龙的公众股东）需要思考的问题。不知道，作为锦龙此次重组财务顾问的浙商证券（上次增发保荐也是浙商），有无考虑及此。
按照A股传统思维，有重组资产注入，有新业务开展，都是好事。但站在政策、产业的战略角度看问题，重组是否一定带来增量效应？如今年由掌趣科技（300315.SZ）等上市公司发动的手机游戏资产收购热，手机游戏的创新和盈利能力到底怎么样？
今年4月，三五互联（300051.SZ）公告拟收购中金在线，预估值2.08亿，增长率高达103%，引来市场广泛质疑。8月底，三五互联公告需对标的资产业务内部整改，扩大审计范围，上述事项短期内解决的可能性较低。此外，中金在线业绩不如预期，这些对本次重组构成重大实质性影响。与此同时，厦门证监局对三五互联现场检查后，向三五互联下达行政监管措施决定，要求30日内完成整改。这些都对此次重组蒙上阴影。
重组投行总动员
券商投行对重组业务前所未有的重视，找“壳”是首要任务。投行宜从长计议注重口碑，不因小失大
IPO暂停近一年，券商投行为生活计，加大增发、重组业务力度，本无可厚非。但因为重组的利益方、资产、债务、隐性风险非常之多且复杂，投行在承做重组业务时，不要因为一时之利而因小失大，砸了招牌得不偿失。这方面的负面券商，就不明示了。
记者与多名保代交流，得到的印象是投行对重组业务前所未有的重视，对重组中的珍珠——“壳”资源的寻找是他们首要工作。几个月前，就有一名投行负责人向记者聊起，正在逐一联系市值15亿元以下的上市公司。记者采访了其中一家13亿元市值“符合条件”的公司，获悉最近该公司确有多家投行来联系借壳，但今年业绩会改善，“股东还想干点事”，“卖壳没必要”。
这种“壳”公司的想法，应该不在少数。这也与资产方、投行“一厢情愿”的想法形成对照。那么投行的真实想法是什么呢？一名深圳保代坦言，首发项目已经不是重点，“谁有资源谁介绍重组，业内人士牵线搭桥的多。”对于重组的壳资源来说，市值和股本越小越好。“重组关键要看重组方的盈利能力，看它能否撑住这么大的盘子。”
一家上海投行MD说，投行最关注重组“隐形的东西”，比如负债、法人主体的继承关系，以及前任股东的承诺。毕竟第三方，只认上市公司，不认是新股东还是老股东的。“并购风险很大，特别是内幕交易风险，重组相关主体很多很复杂，重组方只能保证自己不出内幕交易。”
一家北京投行MD说，正帮北方某市排名前五的装饰公司找壳，希望壳公司有10亿市值，新资产注入后借壳方有20%-30%股权。“双方重组条件谈不拢，借壳方希望老股东带走负债，而老股东觉得公司净资产还是正数，不可能转让控股权的同时白白带走负债。
一家深圳投行MD说，重组关键是找壳，资金不是问题。“公司总部给我们发电邮，一家建筑公司希望借房地产的壳。我们也找好几家谈过，其中一家本身业务做得不错，卖壳意愿不强。据说房地产再融资细则要到10月底才出台，所以也就没有上报。”
购并重组业务，考验的是券商投行人员的资源发现、沟通，风险识别处理，以及资产定价、销售等综合能力。一单合格的重组，偶然运气之后，必然是人的能力较量。
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