接受 《每日经济新闻》记者采访的多位内人士及学者指出，围绕借壳上市所引发的争议之处大致有四：借壳上市易滋生内幕交易；高价“壳资源”扰乱估值基础；借壳重组削弱现有退市制度，以及壳泡沫致市场化并购举步维艰。
借壳上市易滋生内
相关公司股票走势
绩差股接连被借壳后，往往会伴随股价的短期暴涨。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授向记者表示，借壳上市一直是A股市场内幕交易、股价操纵的“重灾区”。内幕交易调查难和取证难是公认难题，由于其本身存在较强的隐蔽性，致使交易线索很难被发现。
资深经济研究工作者熊锦秋认为，只要不是重要主体进行内幕交易，资产重组仍然可能继续下去，而不会被终止审核，这对借壳上市各方约束力较为有限。
近期，在长城影视借壳江苏宏宝过程中，相关参与者的精准潜伏令市场再度掀起对于内幕交易的质疑及担忧：蝶彩资管运作的一款资管产品蝶彩1号，在今年4月1日成立后的短短24个交易日内，就买入250.06万股江苏宏宝股份。而在其建仓完成仅7个交易日之后的5月13日，江苏宏宝即宣布停牌重组。复牌后的江苏宏宝连续收获十二个涨停板，1个月涨幅高达213.43%。截至8月底，蝶彩1号净值已高达1.5665亿元，江苏宏宝的贡献不言而喻。
据媒体引用知情人士的话，蝶彩1号背后有谢风华、安雪梅夫妇的身影。在此之前，谢、安二人曾因参与内幕交易，于2012年1月6日被上海浦东人民法院判刑并处以巨额罚款。
《每日经济新闻》记者了解到，蝶彩1号已引起监管部门的重视。9月6日，证监会新闻发言人在发布会中回答有关记者关于蝶彩1号的问题时透露，已关注到江苏宏宝的股价异动情况，目前正在调查程序中。
值得注意的是，早在4年前，江苏宏宝就已有内幕交易 “前科”：2009年江苏宏宝的重组方案在停牌不到一个月时就不了了之，直到去年经证监会披露相关信息才揭晓真相，原来是因为重组方在重组过程中出现了内幕交易。
不过，蝶彩资管是否真的利用内幕信息为蝶彩1号提供过研究建议，尚需监管部门给出权威结果。
有律师向记者表示，违法者屡屡铤而走险的原因在于，内幕交易行为具有很强的隐蔽性，知情者只需稍加透露内幕信息，违法行为就完成了，并且会在短期内形成暴富效应。
从记者梳理的过往案例来看，因借壳上市引发的内幕交易案，涉案人员遍及重组整个利益链条：借壳及被借壳方高管、券商高管、当地政府官员以及其他各方知情者。
其中，最著名的莫过于“广发证券借壳延边公路”案：2006年，董正青在任广发证券总裁期间，利用职务便利，将内幕信息透露给董德伟和赵书亚，并指使董德伟买卖延边公路股票。董德伟利用内幕信息，投入7000余万元，买入延边公路股票逾1457万股，获利逾5000万元。2009年董正青被判泄露内幕信息罪成立，判处有期徒刑4年，并处罚金300万元；其弟董德伟内幕交易罪名成立，判处有期徒刑4年，处罚金2500万元，并没收违法所得；其同学赵书亚内幕交易罪成立，判处有期徒刑1年零9个月，并处罚金100万元。
另一个较为相似的案例是国海证券原副总裁张小坚内幕交易案。其他还有：2008年三爱富借壳重组，时任华鑫证券投资银行部高级副总裁的岳远斌因内幕交易被处20万罚款及5年市场禁入；2009年2月，十四所借壳高淳陶瓷上市，原中国电子科技集团总会计师杜兰库、原江苏省南京市经委主任刘宝春分别因内幕交易获刑6年、5年；2009年5月至6月初，美锦集团与凯诺科技计划重组期间，原美锦集团董事兼副总裁姚四俊等人因内幕交易均被判刑。
高价“壳资源”扰乱估值基础
业内普遍认为，在当前的发行制度（审核制）下，由于上市机会的稀缺性，使得壳公司往往很值钱。据《每日经济新闻》记者不完全统计，以ST板块为基础加上未戴帽的著名“空壳公司”，壳公司总数约60家，其中23家净资产为负值。这60家壳公司总市值高达约1800亿元，可供测算的公司静态市盈率高达数百甚至上千倍。对此，某券商策略分析师向记者表示，投资者基于投机、搏重组目的推高以ST公司为代表的绩差股和壳公司股价，使得估值泡沫化十分严重。
“以星美联合为例，8月份上海鑫以曾想让出其控制权，但没有谈成，这已是该公司第三次重组失败。作为一个著名的"壳"，星美联合旗下几乎没有资产，2012年底其员工仅11名，净资产600多万，总市值高达20多亿元。如果星美联合不是上市公司，能卖多少钱？”该分析师向记者感叹。
与之相仿，另一家壳公司东方银星，因豫商集团近期对其四度举牌、并与其控股股东银星集团展开股权争夺战而备受瞩目，股价自5月至7月中旬最高近乎翻番。可与之对应的，东方银星2010年只是微利，2011年亏损，2012年仅通过建材贸易获得营收1198万元，勉强没有触及退市新规中“最近一年营业收入不低于1000万元”的红线。今年上半年其净利润继续亏损40多万，但总市值却能够高达近15亿元。
华东区某券商并购负责人阿隐（化名）向记者表示，借壳重组虽然从短期看有利于壳公司中小股东利益，但却严重扰乱了市场正常的定价基础，加剧了市场投机氛围。原因就在于很多中小盘绩差股具有巨大的所谓“壳价值”，即使该上市公司所有资产和业务均已损失殆尽，只要原控股股东愿意让出上市公司控制权，则总有买壳方或地方政府愿意将看起来相当不错的资产注入该上市公司。因此一大批中小盘股票的二级市场价格完全与其自身盈利能力脱钩，仅与其重组预期相关。
显而易见的是，在这种长期扭曲的二级市场环境下，中小投资者甚至于不少机构投资者的投资理念均向绩差、重组等概念性炒作倾斜，而将以配置蓝筹为主导的价值投资理念抛诸脑后。“我相信，如果让借壳上市暂停下来，垃圾小盘股炒作之风可能迅速降温，亦可为资本市场改革创造良好氛围。”阿隐谈道。
董登新则表示，借壳重组的根源是A股退市制度的形同虚设，它直接导致大量垃圾股难以退市，怂恿借壳重组及垃圾股赌博，进而严重扭曲A股估值标准及市场股价信号，并让股市的资源配置功能大打折扣，这是造成A股投机氛围很重的主要原因之一。
借壳重组削弱现有退市制度
阿隐认为，催生壳泡沫、借壳上市热的根源还是在于A股退市难，从而诞生了很多所谓“壳公司”，而买壳卖壳的巨大需求又进一步削弱了退市制度，致使该淘汰的公司没有被淘汰，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成冲击。
据《每日经济新闻》记者了解，自A股市场成立至今的20年中，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意义上因监管规则而退市的公司只有50家。
在阿隐看来，A股退市制度并非不健全，但关键在于执行难：以万福生科案为例，按深交所最新的退市规则，如果在36个月内，上市公司连续三次被交易所公开谴责，那么将被直接终止上市。在2012年11月和2013年3月，万福生科因连续5年财务造假被深交所分别公开谴责两次。2013年7月5日，律师严义明称万福生科案未及时澄清媒体报道的相关事件，也未对相关人员被采取刑事强制措施的情况予以公告披露，涉嫌违反《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》。不过，监管部门并没有再次打响发令枪。此后万福生科开始重组保壳，而前往看壳者络绎不绝。
在多位受访人士看来，地方政府政绩、投资者利益乃至退市事件可能引起的社会不稳定因素等均是监管层需要权衡的要素，其对造假公司保壳重组的容忍来自于试图通过重组化解矛盾的考量，但这却是以牺牲整个市场长远利益及法治环境为代价的。
前述策略分析师认为，还有一种情况，本已借壳上市的公司因各方面因素而再次寻求卖壳：如今年7月份抛出卖壳方案的万好万家，其于2006年才顶着“经济型连锁酒店”第一股的光环完成重组，但之后不仅荒废主营，其大股东还通过反复的资本运作，趁机套利。到2008年下半年，万好万家发布预案准备卖壳，此时距其大股东实现借壳上市尚不足两年。据统计，在六年时间内，万好万家就曾三度计划重组，被外界戏称为卖壳的“二道贩子”。
这样的企业，让其继续保留上市的意义及必要性体现在哪里？又给市场带来了怎样的影响？该分析师反问记者。
9月初，在谈及退市制度与市场影响时，亚洲某国际券商中国区股票研究主管向《每日经济新闻》记者表示，“我觉得内地股市退市退得太少了，所以可供投资的企业比较杂。内地融资的量，也就是MarketGap市值到2012年底涨了8倍，港股涨了80%，美股基本上没动，日股则下降了27%。但从2003年到今年上半年美股总退市数占总（同期上市）股票只数的量大概是60%以上，港股被大家诟病为退市超级难的地方，也退了15%，而A股同期这一数据不会到5%。”上述研究主管认为，退市制度其实是对广大投资者的保护，像A股现在这个情况，要有一个大的行情并不容易。
壳泡沫阻碍市场化并购
除了上述影响外，一位曾从事并购业务长达十年的券商高层向记者表达了更深层次的担忧：“外界对于借壳上市类的重组影响，认识仅停留在遏制垃圾股炒作、打击内幕交易等道德层面，并未深刻意识到目前壳价值的巨大泡沫和退市制度的不到位已对国家整体产业结构的调整与升级产生了巨大的阻碍作用。这亟需引起市场及监管部门的关注。”
在其看来，目前大部分行业中的龙头企业均已改制上市且其大部分股票处于可流通状态。理论上，具备竞争优势的上市公司通过证券市场就可以轻松兼并重组那些竞争优势不够明显的上市公司，或者收购与其存在较大产业协同效应的上下游企业，中国的产业升级与调整应该很容易推进。但当前的情况恰好相反，国内上市公司之间的产业重组很难进行，因为不论上市公司的盈利能力有多差，只要有重组预期，其股价就能够长期维持在较高水平，甚至超过本行业中的龙头企业，大大抬高了收购方的收购成本。上市公司之间的吸收合并更是难上加难，因为不论有无资产和业务，仅一个上市公司的“壳费”就已炒到4亿~5亿元、甚至更高。此外，地方政府还将上市公司壳资源的数量视为政绩的一部分，极力保护壳资源不流失，也经常成为上市公司之间实现吸收合并的重要障碍。
据记者了解，“壳费”常常暗藏在正常的借壳重组过程中，借由资产置换、发行股份和募集配套资金等步骤来隐秘地完成支付。
该券商高层认为，如果上市公司的壳资源不再价值连城，则很多同行上市公司之间的横向兼并将蔚然成风，中国产业结构调整的步伐必将随之加速。以医药行业为例，目前从事医药制造的国内上市公司就达144家，很多公司就凭一两个药品文号就成功发行上市了，自身发展前景十分有限，而医药行业的规模效应是有目共睹的，上市公司之间的横向合并很容易产生1+1>2的整合效应。如果上市公司壳资源不再成为兼并重组过程中的障碍，那些自身发展前景有限的中小医药上市公司将主动寻求拥有竞争优势的大医药制造企业进行兼并，从而可以避免行业在品牌、渠道、GMP认证等方面的重复投入。如果以上144家医药类上市公司在未来3~5年内整合为5~10家大型医药上市公司，则中国医药制造行业的市场竞争格局将发生重大变化，中国的强生和罗氏将有望诞生。
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