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货币超发与经济下滑困境，是否意味着中国会像上世纪九十年代日本那样落入流动性陷阱？如何避免这样困境的发生？这些问题都值得深入探讨。
沈建光
经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，主要研究领域为中国及亚洲宏观经济和金融市场。复旦大学经济学院客座教授，中国金融40人论坛特邀研究员。曾就读美国麻省理工学院经济系博士后，拥有赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位，本科曾就读复旦大学世界经济系。此前为欧洲央行资深经济学家，曾任国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，及中国国际金融有限公司资深经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。是经合组织02年专著“中国和世界经济——入世的挑战及应对”作者之一。
作者观点集锦
二季度GDP增速或已触及决策层既定的增长率目标下限，足以引起警惕。因此，7月可能迎来宏观政策的拐点。越是增长下滑的阶段，越该发挥反周期财政政策的作用，比如加大财政支出和国债发行规模，加快财税体制改革，财政拨款加大基建投入等等。另外，还可考虑适当允许人民币贬值。
——严防经济硬着陆将是下半年政策重任，《上海证券报》，7月15日
目前企业实际利率成本过高，加快利率市场化的同时仍需要降息以缓解企业高额贷款成本，防范经济下滑过快风险。笔者建议，考虑下调基准利率25个基点的同时，将存款利率上限上浮区间扩大至1.2倍，推动存款保险制度的建立以帮助实现促进利率市场化的最后一跃，宜早不宜迟。
——防范资金成本过高风险，财新网，7月23日
综合决策层近日出台的一揽子稳增长政策来看，笔者认为，宏观政策已迎来拐点,非常及时，而且也兼顾了调结构的需要。笔者预计，如果相继政策措施能够切实落实，将有望在下半年扭转经济持续走低局面，达到全年经济增长7.5%的政策目标。而从中期看，三中全会的全方位改革蓝图很值得期待，尤其是以城镇化为核心的经济振兴计划，围绕户籍制度，农村土地流转,财政体制及社会保障体制改革，为今后5－10年的持续7%增长提供条件。
——果断政策转向体现决策及时性，财新网，7月25日
中国政府大力推进上海自贸区设立的意义绝不仅仅在于推行金融、贸易改革试点，其对法律、行政管理模式的探索，与改革开放之初设立深圳特区有异曲同工之处，且二者均是破旧出新的尝试，推行之初也都面临重大压力与质疑。而相对于深圳为中国开创三十年经济快速增长的跨时代壮举而言，上海自贸区有望以更快的速度、更加国际化的视野推动国内经济改革，非常值得期待。
——上海自贸区应成为升级版特区，FT中文网《沈时度势》专栏文章，9月5日
货币政策传导有效性呈递减态势
目前，有观点将中国货币政策对经济增长的有效性减弱，解释为货币政策存在一到两个季度的滞后期。但笔者认为，结构性矛盾是导致当前货币政策传导失效的重要原因之一，也就是说，尽管流动性看似供大于求，但由于以下诸多原因，导致充裕的流动性并未刺激有效投资，结构性困境削弱了中国经济增长。
第一，当前企业债务负担积聚，“借新还旧”现象较为普遍。
数据显示，当前中国非金融企业部门债务余额为65万亿左右，占GDP比重超过120%。企业债务情况，仅略好于西班牙，远高于美国、德国、日本和加拿大等国。与欧美先进企业相比，中国企业的盈利能力仍然有限。
中国企业目前不仅存量债务较高，“借新还旧”的现象也十分突出，尤以地方政府融资平台为主。由于地方投资平台项目期限较长，短期内很难获得回报，资金期限错配导致很多现金流用来偿还贷款，债务不断累积。数据显示，2012年底，地方政府融资平台贷款的9.2万亿，其中有3.5万亿将在未来三年到期。
第二，部分行业产能过剩严重。
早前为应对金融危机，中国向实体经济投入了大量流动性，但大规模刺激的弊端也显而易见，很多企业通过大量银行贷款，选择的投资项目盈利能力较弱，也加剧了很多行业的产能过剩。
根据IMF报告，在金融危机之前，中国产能利用率在80%左右，国际比较来看已处于低位。2011年，中国产能利用率进一步下降至60%。当前产能过剩困扰着钢铁、水泥、电解铝和玻璃等传统行业，也常见于太阳能、风能等新兴产业。当资金源源不断地进入相关行业，却很难获得收益，也可以解释流动性为何宽松，实体经济却复苏乏力。
第三，地方政府与国企垄断降低有效投资。
目前来看，流动性充裕并未形成有效投资。由于国有企业获得贷款相对容易，但它们并未展开投资，反而将资金以高价借助信托通道转贷款资金困难的中小企业，也削弱了中国经济活力。截至2011年，国有企业占国内全部工业总产值的27.5%，国有企业贷款占到银行贷款总额的60%至80%。相比之下，民营企业面临资金困境，不得不通过更多留存收益、企业主出资及影子银行融资。
第四，影子银行发展迅速导致资金在金融系统空转。
早前银行利用监管空隙进行表内表外资金转换进而获得高额收益，也导致了一定程度的资金空转。这种行为本质上是金融套利，暗含较大风险。6月底，央行冷视钱荒便是对金融机构忽视流动性管理风险的警告。而近期的贷款利率放开，更是从根本上防范“影子银行”风险的举措。
存在陷入类似日本的流动性陷阱风险
日本是第一个陷入流动性陷阱和长期通缩的主要工业国。上个世纪九十年代日本资产泡沫破灭后，为提振经济，日本央行曾持续减息，但政策无效，反而使日本陷入了流动性陷阱，通货紧缩、经济陷入低迷及失业率持续上行。
中国是否会陷入类似的流动性陷阱？对比当前中国与日本资产泡沫破裂之前情况发现，有六大相似之处，值得引起关注。
第一，大量“僵尸企业”占据社会资源。
上世纪八十年代，受扩张性货币政策影响，低利率的刺激，使得日本的设备投资增长率超过15%，除了1983年为负值以外。但是，日本工矿业生产率并没有显著增加，部分设备闲置和产能过剩现象加剧，为经济停滞留下了隐患。这与目前中国很多行业面临产能过剩相似，大量“僵尸企业”与产能过剩是制约中国产业发展的“痼疾”。
第二，货币异常宽松。
日本泡沫经济时期最为显著特点是相当大的货币供应量和信贷扩张。从M2占GDP比重来看，日本在1980年该比例为140%左右，到1991年泡沫爆发前增加到近190%，大量的货币投放，造成了当时的流动性过剩。反观中国，金融危机以后，中国通过四万亿经济刺激计划带动大量项目推进，配套资金大规模下发，带动了银行信贷屡创新高。截止2013年6月末，中国的M2余额已经达到105万亿元，较10年前翻了5倍多，M2与GDP比重接近200%，创下全球新高。
第三，经济增速阶梯式下降。
上个世纪90年代之前，日本经济一直保持较高增速。但自1991年春后，泡沫破灭，经济减速，日本至今已经历两个失落的十年。对比中国，在改革开放与加入WTO等利好之下，中国经济增速多年保持10％左右的增长。但受制于结构性矛盾困扰，金融危机以来，中国经济传统增长方式受到挑战。
第四，股市表现令人失望。
日本泡沫时期，地价和股价疯狂联动，资产价格循环上涨。自1989年12月29日日经指数达到最高38915点后，泡沫破灭并开始下跌，1992年8月该指数曾跌至14309点。相比较而言，中国曾在2006年至2007年期间经历过股票泡沫，上证综指曾达到6000点。但如今，受到国内经济基本面与企业盈利情况仍差强人意等因素影响，A股市场仍维持在2100点至2200点较低水平。
第五，出口困境与升值压力。
从1981年开始，出口拉动GDP大幅增长，对日本GDP贡献达到23%左右，导致贸易顺差高启，出口依赖成为上世纪八十年代日本的重要经济发展战略。但受到美国等政府运用综合贸易及竞争法案等干预外汇市场影响，促使作为当时世界第二大经济体的日本货币升值。在广场协议以后三年内，日元升值50%以上。反观中国，金融危机爆发以来，出口需求疲软。同样，发达国家奉行量化宽松货币政策，加剧了人民币升值压力。
第六，避免创造性破坏。
日本是财团体制，一旦财团中某个企业因为经营不善面临破产，财团内其他企业就有责任出手相救，导致大量资源浪费给了“僵尸”企业，挤压了业绩好的企业发展空间。对中国来讲，很多产能过剩企业是国企，地方政府拒绝这些企业被淘汰，甚至在政府官员GDP考核机制下，兼并重组也很难发生。
如此看来，当前中国经济与日本在上世纪九十年代有很多相似之处，随着流动性过剩、经济增长放缓、货币升值、压力、产能过剩、资产市场投机以及大量僵尸企业浮出水面等，中国应该对是否会陷入类似日本的零利率陷阱提高警惕。
从四方面看中国可以避免流动性陷阱
当然，中日之间也存在以下四个不同之处。笔者认为，只要持续推动改革，中国有机会避免重蹈日本的困境。
第一，目前中国经济增长潜力仍然存在。
具体体现在：相对于上个世纪八十年代后期日本较高的人均收入，目前中国人均收入水平仍然较低；当时日本早已经历刘易斯拐点，但目前中国刘易斯拐点不久，劳动力仍供不应求，未来提升低端群体收入，有利于释放消费潜力。同时，沿海劳工短缺，也有助于促进中西部发展，促进产业升级，特别是服务行业和高附加值制造业的发展；中国当前城镇化率仍然低于日本当时水平。1985年日本的城市化率已达76.7%，2012年中国的城市化率约为52.6%，目前中国正处于城市化进程加速阶段，有利于进一步释放内需，缩小东西部之间差距，制造业向内陆移动，可以避免当时日本出现的“产业空心化”现象。
第二，与当时日本泡沫经济破灭后长期陷于通缩境地相比，目前中国尚不存在对经济通缩的担忧。
虽然目前经济疲软，通胀回落，但考虑到劳动力工资上涨、资源价格改革推进以及全球量化放松带动的流动性增加，笔者预计今年中国的通胀水平或为2.5%。从短期利率来看，目前中国短期利率仍然显着高于零。另外，中国存款准备金率也处于历史高位。
第三，日本在泡沫经济破裂前，政府并未采取有效的措施约束金融部门过度投向房地产市场，但目前中国不存在房地产市场崩盘风险。
因为，当前中国政府已高度关注房地产风险，并推出限购限贷等多项政策，遏制房地产市场泡沫的积聚与扩散。从这个角度分析，中国房地产市场崩盘的可能性很小。
由于当前中国的按揭贷款所占GDP比重仅为15%，这一数据大幅低于国际水平，表明房地产需求仍将有进一步释放空间。另外，从衡量房价泡沫的房贷收入比指标来看，在需要考虑高收入群体的灰色收入前提下，结合笔者早前的研究发现，低收入群体的支付能力相对有限，但高端商品房购买者的支付能力却很强。目前，除了建立房地产调控的长效机制外，最需要做的是，与保障房建设、收入分配改革配合并行，尽量满足低端群体的住房需求需要。由此来看，中国出现类似于当时日本房地产市场崩溃的可能性依然较小。
第四，造成当时日本陷入困境的另一关键因素是日本存在“僵尸银行”，即技术上已资不抵债，但在政府支持下仍能继续经营，但目前中国银行业状况相对稳健。
当时日本的“僵尸银行”不仅占有了资源，也错过了重振日本经济的宝贵时间，也无益于经济增长。相比之下，截至2013年3月末，银行业金融机构不良贷款余额5265亿元，不良贷款率0.96%。 当然，如果经济继续恶化，土地价值下降（往往作为地方政府融资平台贷款的抵押物），会影响银行贷款质量下降，这一潜在风险需要防范。
综合判断，当前中国并未陷入流动性陷阱之中，与日本泡沫经济的四大不同之处，也让我们相信中国有条件通过深化改革，避免重蹈日本覆辙。
通过“创造性破坏”来实现可持续发展
正如上文所言，中国或许需要通过创造性破坏，避免经济陷入流动性陷阱，并通过改革实现可持续发展。值得肯定的是，新一届领导集体上任以来，改革步伐有所加快。
第一，通过“创造性破坏”化解产能过剩困局，淘汰落后产能方面。
当前中国经济面临严峻挑战，需要我们再次拿出改革魄力与勇气。尽管这一过程需要牺牲利益集团的一定既得利益和经济增长，但就宏观经济政策支持的短期经济复苏而言，改革红利将可能更为持久。
当前困扰实体经济复苏的问题，主要为结构性难题，只有依靠产业调整，金融所能做的有限。特别是针对当前产能过剩和僵尸企业大量浮现等困境，需要转变思路，需要引入熊彼特所言的“创造性的破坏”，即发挥市场的作用，淘汰利润率较低的行业和技术，将资源投入到利润更高的行业和更先进的技术上，通过优化资源配置推动经济增长。
值得肯定的是，当前决策层改革的决心仍然坚定。近日，习近平主席强调未来中国不能简单以国内生产总值增长率来考核地方领导，这是中国最领导人首次提及这一观点，显示了决策层对于改变对于以往仅追求GDP增速而忽略经济增长质量的决心。这对化解产能过剩有积极意义，因为依托GDP考核的领导选拔规则，是导致僵尸企业大量存在的重要原因之一。
第二，财政金融等多项改革正在协调推进外，还需积极推动民生保障、城镇化和统筹城乡相关改革等。
今年5月底，国务院发布了《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出今年改革重点的工作包括深入推进行政体制改革，加快推进财税、金融、投资、价格等领域改革，以及积极推进民生保障、城镇化和统筹相关改革等。
从目前来看，上述改革进程已有所加快。在行政体制改革方面：大部制改革陆续推进，除国务院办公厅外，国务院设置组成部门已减少至25个。特别是“铁老大”终被摘牌，结束其长达64年的垄断地位，取而代之的是更为市场化的中国铁路总公司。此外，国务院承诺本届政府内取消和下放近600个项目，截至目前，其取消和下放行政审批164项，已完成近30%。
在财税体制改革方面，未来将围绕以下四个领域展开：一是税收改革，包括将营业税改增值税、房地产税推行至全国，以及个人所得税减免、资源税改革；二是中央政府对地方政府的转移支付；三是政府债务的发行，包括政府债券市场、评级完善等；四是养老金体系。
在金融体制改革方面，7月19日晚中国人民银行决定，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，但配合当前房地产调控政策，此次个人住房贷款利率浮动区间未做调整。笔者认为，央行此举是积极推动利率市场化进程的重要事件，符合防范影子银行风险与加快人民币国际化的需求。
第三，新型城镇化关键在于推进户籍制度、农村土地制度、财税体制和基本公共服务均等化等四大改革。
城镇化是本届政府的核心词汇之一。那么，这一新城镇化战略究竟有何特别之处？要知道改革开放的三十年，中国每年增长1个百分点的城镇化速度其实并不算低。
在笔者看来，实现新型城镇化战略，关键要突破利益群体束缚，这涉及户籍改革、土地流转政策、财政体制改革、基本公共服务改革四大重要改革。从近阶段决策层为城镇化勾勒的蓝图来看，上述几大改革都有所提及，并有望在未来几年取得实质性突破。
一是户籍制度改革。尽管当前官方公布的城镇化率已达52%，但这是基于常住人口的统计口径，能够享受城市基本公共服务的群体仍是以户籍为口径，这一含义下的城镇化水平要远低于这一数值。换言之，具有中国特色的户籍制度制约了城镇化进程。
近期，国务院在提交全国人大的城镇化报告中首次明晰了未来中国各类城市的户籍改革路线，具体包括放开小城镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，逐步放宽大城市落户条件，合理设定特大城市落户条件等。这是一个重大突破。
二是农村土地制度改革，包括对各类农村土地进行确权，进而实现流转，提高农民在土地增值收益中的分配比例等。可以看到，上述内容目前也已有突破，2013年中央一号文件中提出，五年内完成农村土地确权登记颁证。截至2012年10月底，全国农村集体土地所有权确权登记颁证率已经达到86%。另外，为确保耕地保有量18亿亩不减少，将进一步完善以规划计划管理、基本农田保护、耕地占补平衡等为手段的土地利用管控体系。
三是财税体制改革。自1994年分税制改革后，财权上收事权下放，地方政府的权责不对称现象非常严重，这也间接促成当前地方政府过度依靠卖地收入局面。推动城镇化需要大量资金，如能借此机会推动财政体制改革加速，适时推出房产税、资源税、环境税和遗产税等，把土地出让收入纳入公共财政预算，改土地财政为税收财政，更具有积极意义。还有，未来中央财政也应该加大对中小城市、城镇的财政转移支付，以加快推进新型城镇化。
四是推进基本公共服务均等化。受户籍制度限制，一直以来，农民工参加城镇职工社会保险比例较低。截至2012年，农民工的养老、工伤、医疗、失业和生育等五项基本社会保险参保率仅为14.3%、24.0%、16.9%、8.4%和6.1%。对此，只有加快推进基本公共服务均等化，才能缓解当前城镇内部出现新的二元结构矛盾，对扩大内需和结构升级起到推动作用。
总之，当前需要加快相关改革进程，推进上述结构性改革，需要持之以恒，这将有利于中国避免重蹈日本陷入流动性陷阱的覆辙。当然，改革必然会触动利益群体，改革阻力也异常强大，但从目前看，未来中国有决心全面推进改革开放。
笔者相信，未来改革之路即便艰难，但也有望持续推进，改革蓝图也有望在十八届三中全会上得到进一步确认。伴随着要素价格的理顺、准入限制的打破，以及突破利益群体阻挠的改革升级版，中国经济将释放更多红利，有望支持未来五年经济增长达到7%。 (来源：上海证券报)
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