9月27日，A股史上最大一宗“大象借小壳”的案例出炉，交易总价达到268.88亿元的北京信威通信技术股份有限公司（以下简称“信威通信”），拟借壳中创信测（600485.SH）实现上市。
此前，信威通信曾拟借壳中国嘉陵（600877.SH），后者也曾因
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重组前传
根据中创信测的重组预案，公司拟8.60元/股的价格，向信威通信除新疆光大外的股东发行约31.26亿股股份，购买其持有的信威通信96.53%股权，交易总价约268.88亿元。此外，公司拟以不低于7.74元/股的价格非公开发行募集配套资金不超过40亿元。
借壳完成后，中创信测的总股本将膨胀至37.82亿股。而在停牌前，该公司总股本仅1.39亿股，总市值约为11.75亿元。这一惊人的反差，使得市场称之为“大象借小壳”。本次发行完成后，通信大佬王靖将持有上市公司11.97亿股股份，占发行后公司总股本的31.66%，成为新的控股股东。
但据经济观察报获得的信息，信威通信最早是与中国嘉陵在商谈借壳事宜，财务顾问为海通证券。
6月18日，中国嘉陵公告称，控股股东中国南方工业集团正在酝酿与公司有关的重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，公司股票自2013年6月17日起停牌。7月29日，中国嘉陵证实拟进行重大资产重组，并组织相关中介机构开展审计、评估、法律及财务顾问等各项工作。
但到9月9日，中国嘉陵宣布终止筹划重大资产重组事项，理由是：“由于各方难以就资产重组事宜达成一致意见……相关各方决定终止本次资产重组事项。”
一位了解此次交易的市场人士透露：“中国嘉陵的总股本达6.87亿股，与信威通信的体量是比较匹配的，是一个比较理想的借壳对象。而且中国嘉陵自身业绩不佳，重组是一条较好的出路。最后之所以没有成功，只能说是各人有各人的考虑，并不是所有人都期盼重组。”
数据显示，2010年、2011年中国嘉陵连续两年亏损，2012年通过出售资产避免了暂停上市。但是今年上半年公司再度亏损1.34亿元，而且摩托车行业产销呈现低迷状态，经营效益持续下滑。
本报多次联系中国嘉陵，但公司证券部电话始终无人接听。
虽然中国嘉陵直到9月9日才对外宣布重组失败，但当事方在此前便以明了事态之不可为，信威通信在此之前便开始另觅他壳。“信威通信是在有关方面的推荐下，才与中创信测接触的。”前述市场人士称。
8月20日，中创信测正式宣布停牌进行重大资产重组，相关中介机构同时进场开展各项工作。9月27日，重组预案正式出炉。
“中创信测的停牌时间之所以远远短于中国嘉陵，是因为信威通信在之前就已经做好了各项基础性工作，直接沿用到中创信测上面，就要省事得多。”惠祥投资公司副总裁殷佑嘉对本报分析称。
业务模式悬疑
在此次交易预案中，信威通信的资产增值率高达5倍以上。但最令市场看不懂的是，公司盈利能力的持续性。
根据预案，信威通信全部股东权益预估值约278.55亿元计算，标的资产即信威通信96.53%股权的预估值约268.88亿元。公司未经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面价值44.27亿元，增值234.28亿元，增值率约529.20%。
2011年、2012年，信威通信实现净利润分别为56899万元和49113万元，而到今年上半年，净利润骤增至167939万元。另一方面，今年上半年，信威通信的毛利率达到了惊人的89.98%。
与此相随的，是信威通信的应收账款大幅增加。2012年期末应收账款为5.55亿元，2013年6月30日应收账款为24.91亿元，增幅 348.83%。“今年上半年，信威通信的营业收入为19.89亿元，还不及应收账款的数量，可见公司在现金流方面是非常紧绷的。”上海一位会计师事务所合伙人称。
而且，信威通信的业务模式，也使得市场担心应收账款能否顺利回笼。信威通信着力发展海外公共通信网络市场，目前主要为柬埔寨、乌克兰等国家大型公共通信网络提供软件及设备供应。
根据预案，公司在柬埔寨项目上的产品销售采用买方信贷的业务模式，即买方申请银行贷款用以支付采购货款，境内担保银行向贷款行开立银行保函提供贷款担保，信威及其子公司将收到的销售货款质押反担保给开立保函的担保银行，最终为买方的还款承担担保责任。因此，信威可能面临因买方的贷款债务违约行为而承担损失的风险。据悉，信威在柬埔寨项目上为买方的融资以存单质押方式提供共计 20.05 亿元的担保。
宏源证券分析师赵国栋给予了中创信测“买入”评级，理由是，重组后公司主业为无线通信和宽带无线接入，正值国内4G建设启动，未来成长充满想象。信威通信基于拥有自主知识产权的McWiLL 无线通信技术，研发、生产并销售无线通信网络软硬件设备、整体基站以及终端设备，并提供相关技术服务。
在赵国栋看来，假设年内完成重组，重组后股本为37.82 亿股，按照主业增速20%（信威通信近三年增速超过40%）估算，公司2013-2015 年每股收益分别是0.85元、1.01元、1.22 元。
受此巨大的业绩利好影响，中创信测股价斩获六个“一字”涨停。假如按照10月11日的涨停价14.98元计算，公司重组后的总市值达566.54亿元，或可比肩总市值约600亿元的中兴通讯。
作者：彭友
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