渣打：中国地方债或高达24.4万亿 占GDP42%

　　渣打银行中国问题专家王志浩今日发布报告称，中国审计局将于近期发布对地方政府性债务的审计结果，其实际规模可能高于以往估算的地方政府性债务规模。王志浩称，这是近期部分高层政府官员表态中透露出的清晰信号。

　　以下是部分报告内容：

　　我们估计地方政府性债务规模可能达到21.9-24.4万亿元(约合3.6-4.0万亿美元)，占GDP的38-42%，接近当前“官方”估算值的两倍。

　　表1中显示了我们对地方政府性债务规模的估算过程。对于这样一个规模，市场应该不会感到吃惊，我们在此前发布的亚洲债务报告中估算中国地方政府债务规模为20万亿元(参见Scout，2013年7月1日，‘亚洲债务大起底’)。

　　问题有多大？

　　国家审计署正在开展全国地方政府性债务全面摸查，此次行动力度空前，对乡级以上四级地方政府性负债情况展开摸底。至少有1万家独立的法人实体负担这些债务(部分较大城市的地方投融资平台数量达到上百家)，它们中的一些试图掩盖负债情况。此外，还存在着一部分企业间贷款和“白条”债务。审计部门的任务异常艰巨。

　　财政部下设研究机构学者赵全厚最早提出，审计部门将公布更大规模的地方政府性债务估算结果。9月初他公开质疑地方政府债务规模可能达到18-20万亿元　　。国务院研究中心金融所名誉所长夏斌公开表示，地方政府性债务规模可能“惊人”。不久前，《经济观察报》报道称审计署某高级官员预计地方政府性债务规模可能达到22万亿元。

　　国家审计署的审计结果可能在10月，恰逢11月十一届三中全会召开前夕公布(参见近期动态，2013年9月2日，‘中国-十八届三中全会前瞻’)。时点的选择耐人寻味。至少，对于现任财长楼继伟而言，在任期之初将坏消息公之于众有利于财政部门推进后续工作。公布更大规模的政府性债务有利于财政部门获得上层支持推动深层次财政体制改革、收紧对地方投融资平台的控制力度。

　　目前地方投融资平台的融资状况如何？

　　部分投融资平台通过自有商业性资产产生现金收入，如高速路收费或不动产物业项目收费。但大部分融资平台不具备此类业务。地方投融资平台通常通过银行贷款、发行债券和信托公司贷款获得外部债务。必要时地方政府会向地方投融资平台注入财政补贴和土地。

　　关于地方投融资平台产生现金流的能力、享受地方政府支持状况的现有数据十分有限。全国范围内地方投融资平台数量超过10,800 个，但市场只了解公开发债的800-900个地方投融资平台的财务状况，一般说来这些平台的财务状况较好。即便在这些状况较好的地方投融资平台中， 能够产生良好的现金流者并不多见，它们持有财产(通常为土地)的流动性较差。

　　在外部信贷方面，银行信贷渠道在经历了2010-11年的狂飙突进之后被关闭闸门，债券市场在2012年经历类似的猛增之后被收紧。削减地方投融资平台进一步获得银行和债市融资规模是中央政府遏制地方债务规模举措的一部分。2013年信托和其他渠道信贷在一定程度上介入地方投融资平台融资。

　　下面将一一列出我们预计未来形势的可能发展及主管部门解决地方政府性债务问题可能采取的措施：

　　控制规模和当前融资成本

　　1.中央有必要抑制新的信贷增长来源

　　要想推动地方投融资平台的去杠杆化，这可能是金融监管部门当下面临的重大挑战。目前金融领域内资金融通的模式多种多样，仅凭给银行打电话的沟通模式不再适用于面向整个金融领域的“窗口指导”，监管机构要协调保险公司、基金公司、券商等多类型机构。以老办法管理新生的融资渠道已难以适应形势的变化。

　　那么理论上，利率应该能够发挥相应作用。如果信贷增长过快，利率应该提高，但目前的利率水平对于一个名义增长仅为8%的经济体而言是否过低尚不明确。

　　。资金仍然流向地方投融资平台，因为大家似乎都认为不存在破产风险，政府将会是最终担保人，评级机构释放出的信用风险很有限。城投债的利率在6-7%，券商贷款的利率通常在15-20%之间。二者之间存在利差的原因在于地方融资平台的选择倾向(状况较好的地方平台选择公开发债)，以及与普通贷款相比面向公共发行的债务违约的难度较大。但是我们认为贷款利率未能为实际存在的风险正确定价。

　　短期内，待国家审计署的审计结果公布后，预计监管机构将会发布会券商和基金子公司对地方投融资平台贷款新规。但最根本的问题在于如何解决道德风险问题，下面我们还将谈到这一点。

　　2. 控制地方投融资平台支付的收益率

　　城投债的发行利率为6-7%，信托融资的利率在15-20%甚至更高。据媒体报道，部分省份已发布新规以期控制融资成本，例如安徽省已明确要求减缓新项目开工，将地方融资平台支付的利率限制在1年期基准贷款的1.3倍之内(按目前利率水平约为8%)。

　　由于风险原因，市场可能提高风险定价，因此关键在于确保提供足够的优质担保以安抚投资者。如果得以在全国推广，这一政策或许将成为关闭地方投融资平台对来自非银行金融机构理财产品的一种方式，这些机构不得不索要高利率以筹集资金。不过这一政策是否会在全国推行仍未可知。

　　3. 我们预计地方债发行可能放松，但规模不会太大

　　虽然地方政府对于以省份名义发行地方债积极性很高，财政部高层对此却趋向保守。风险在于发债会一步增加杠杆水平，但透明度却可能没有多大改善。对于解决根深蒂固的道德风险很难起到积极作用。从中央财政的角度看，地方政府不会破产，债务最终会由中央政府背负。发生债务违约，由于地方实体与政府之间错综复杂的关系，银行获取法庭支持存在难度。

　　创建可持续的财政框架

　　1.建立债务管理体系

　　地方性债务审计结果出来后，财政部门应该能够建立对全国地方投融资平台的监测体系。这一体系可能将地方投融资平台与背后的地方政府挂钩，明确显示各级政府负责多大规模的债务，并将这些债务数据与政府预算收入和非预算收入，以及地方政府的资产持有相挂钩。只有财务状况好的地方投融资平台才能被获准增加融资。

　　2.组织资产审计

　　国家审计署在完成地方政府性债务审计之后，可以对地方政府所持有的不动产规模进行评估，这不仅对于评级机构对地方债发行人偿付能力做出符合实际的评估至关重要，而且能为私有化提供框架。

　　3.中期预算

　　地方政府有必要开始编制5年期预算方案，纳入未来的本息偿付预算(以及养老金负债等)。当前逐年编制预算不利于运行持续性的财政体系。

　　信用评级

　　1.改善信用评级质量

　　本土评级机构中债资信(China Credit Rating，有中国银行间市场交易上协会成立)与中国社会科学院金融研究所联手改善地方投融资平台债务的信息质量和评级。只有在国家审计署对地方政府债务得出可信、全面的审计数据，信用评级改进才有可能。如果新的评级机构能够运用国家审计署的审计数据，对地方政府的收入和支出、债务和资产勾画出综合画面，并将这些数据与地方政府所控制的地方融资平台的财务状况想融合，就有条件发布更接近现实的评级。中债资信与中国社科院合作的评级机构就可以根据地方平台债券的不同表现发布有差异的评级，甚至给予部分城投债垃圾债评级，促进行业的健康有益发展。

　　处理资产

　　1.证券化

　　证券化是中国金融领域目前出现的重要新趋势(参见SCout，2013年7月4日，‘China banks: Swimming to safety’)。资产证券化得到监管的支持将会成为分化银行表内资产、开放新的贷款渠道的重要途径。同时也会为保险公司和养老金等长期投资者提供收益。按揭贷款资产由于质量好，期限长，是证券化最有吸引力的贷款品种。

　　但在最初阶段，如果地方融资平台贷款能够被允许证券化并出售，理论上，能够带来收入的基础设施项目是证券化的理想目标。但证券化成为普遍趋势之前， 有必要进一步明确基建资产的法律架构(确保未来的价格和治理改善)。

　　2. 资产管理公司

　　可能还需借助资产管理公司来重组地方融资平台的部分债务。最大的挑战是资产管理公司解决债务至少要得到标的的实际商业价值。资产管理公司在解决有商业资产作为抵押的贷款方面获许能够发挥作用，但在解决不能产生收益的基建项目资产贷款方面能力有限。

　　增加资金来源

　　1.房产税

　　城市需要可持续的资金来源，针对城市居民的房产税应该是其中之一。十八届三中全会可能有所进展，但鉴于房产税问题的复杂性，预计房产税为市一级政府带来可观的收入还需较长时间。

　　2.出售国有资产

　　地方政府资产出售有望加速，城市可能考虑出售非战略性资产，如商铺、酒店、办公楼持股等。只要压力继续存在，它们可能在2014-15年转向更具战略性的资产，如城市商业银行、钢铁企业和房地产企业持股。我们的银行业分析团队认为，目前政府持有中国前20家非金融上市公司股份的价值约达4万亿元，持有前20家金融类上市公司股份价值约达6.7万亿元。虽然估值会随着市场出现波动，在趋紧的宏观经济环境下价值可能降低，但显示出政府雄厚的资产持有状况。关键在于资产出售过程要公开，尽可能降低贪弊的发生。

　　3.鼓励私人资本参与基建，并确保其获得报偿

　　城市政府在基建领域与民营企业的合作逐渐增多，但如果连中冶集团这样的的大型央企都难以拿到工程款，不难想象民营企业获得支付所遇到的困难。优化预算管理，强化法律保护有助于改善这一局面。

　　为最后阶段作准备

　　贷款可以“借新还旧”，中期债券发行延长债务的到期时间，偿付压力由此可以向后延迟。只要这一套系统是流转的，理论上没有终止的必要性。

　　但是，1990年代中国银行也饱受银行贷款飙升，信贷质量堪忧的困扰。不良贷款充斥信贷体系，削弱了银行贷款的决策质量，损害债券市场。到某一个时点，问题将不得不解决。我们估计这一时点肯能会在2015年以后2020年之前。

　　解决过程需要包括：

　　央行的“再贷款”支持，使问题机构获得流动性。流动性支持可能会面向中小机构，尤其是地方信用合作社。

　　小规模城市银行倒闭。我们的银行业分析师认为，最严重的信贷问题可能集中在小银行、城市商业银行和农村信用合作社。我们认为这些机构中的一部分需要关闭、并购或被大银行收购。计划2014年中实施的存款保险制度有利于推动小银行倒闭，而不致引起储户恐慌。

　　更重要的是解决道德风险问题

　　道德风险可能是当前监管机构面临的最重要问题。究其根本，如果道德风险不能降低，利率市场化改革将不会发挥作用。如果放贷机构相信总会获得偿付，利率将起不到应有作用。新加入地方融资平台放贷业务的机构获得的地方政府担保非常无力。融资人的压力越大，他们越有可能发生不负责任的融资行为。

　　没有哪个市长愿意其所在城市的地方融资平台第一个爆出债务违约。但不幸的是，如不爆出严重的地方融资平台债务问题，道德风险问题就会继续存在，无视风险向地方融资平台放贷也会继续。要消除道德风险问题，平台类债券出现违约的情况是必要的。

　　搜狐财经注：王志浩是渣打银行中国区首席经济学家，毕业于剑桥大学，在伦敦政治经济学院取得博士学位。)