A股在三季度反弹的幅度在20%以上，走出了一波不错的中级行情。三季度宏观经济因二季度密集的刺激政策出现全面改善的迹象，经济环境企稳加强了市场对改革的预期，而数据转暖和市场乐观预期推动风险偏好回升，形成了一个互为推动的良性循环。
然而随着时间周期的共振，我们预期这一看似封闭的结构很快面临瓦解压力：首先是宏观经济数据再次减速拐点可能在11月出现，而中微观景气边际回落拐点已在10月出现；其次是十八大三中全会后下一个政策预期将会在两会之前，政策的想象空间会下降；最后是新股发行可能提上日程，这对市场的供需关系和小盘股票的估值形成压力。
工业生产回升
将在四季度减弱
从大的宏观格局来看，消费和出口近年来在国内生产总值（GDP）增长方面的贡献并不大。消费方面，自2010年之后社会消费零售总额及占GDP比重逐年下降，消费政策成为配合经济刺激计划的标配，但是不能构成主要政策。出口方面，中国加入世贸之后的红利逐渐消失，在中国主要贸易对手的基本经济环境或者其潜在经济增速没有发生太大改变的情况下，中国的进出口总量对经济的贡献也在持续下降，所以这两年都不构成对经济短期波动的一个变量。
投资无疑是最有效，也是拉动经济增长最为明显的一极，但是已受到产能过剩和地方债务的制约。以地方债为例，尚不去谈即将统计出来的债务总规模有多大，地方债务增速今年可能仍保持在至少25%-30%的增速，大大高于主要城市的名义GDP增速。因此，靠高增长来稀释债务是行不通的，但是依照现在的增长路径，确保高度30%的债务增速才能维持GDP在7.5%-8%的增速，从长周期看，目前处于杠杆和投资周期波动的高点，投资的天花板效应很快就会触及。
基建投资（包括房地产）的增长和工业景气度的回升是二三季度经济上行的主要动力。房地产产业增速从去年四季度3.8%跃升至今年一季度7.8%，之后稳定在这一水平，同时房地产产业带动下游家电、汽车消费向好，家用电器及音像器材消费累计增长在去年年底仅为7.2%，而至今年8月份增速则达14.7%。到三季度，随着房地产销售的回落，基建的平稳，工业景气度回升，发电量在5月份同比增速仅4.1%，而8月份则飙升至13.4%。与此同时，工业增加值同比增长重回两位数。但是工业的向好并不是一个普遍现象，而仅仅停留在个别行业，尤其是钢铁行业。
从主要工业品产量看，钢铁从6月份起产量增长呈追减提高，而有色、水泥、汽车则8月份的增速较7月份有一定幅度的回落。因此，数据并未显示工业全线向好的态势。从工业企业效益看，虽然工业企业利润总额增速在7、8月份有所回升，事实上真正能够反映工业主营业务经营情况的是工业主营活动利润，此项指标在8月份仅4.9%，远低于营收10.9%的增长，并仍处下降通道。这说明受制于毛利率的下降以及费用率上升，工业企业的效益并未有所改善。
由于需求端的房地产销售、基建投资、房地产投资及社会融资等可能在四季度形成向下的排列，那么工业库存的波动再次向下的可能性也就比较大，宏观经济下行的拐点正在逼近，这是A股向上最大的压制力。
关注沽空机会
毋庸置疑，经济状况是股市表现得最为重要的决定因素。从指数运行轨迹和估值来看，主板在今年春节后见顶，源于投资者对经济环境预期的重新认识；4-5月的成长股独立行情来自于投资者对经济转型的预期；6月主板的深幅调整来自于美国量化宽松（QE）退出预期导致的资金外流和国内钱荒；7-8月成长股再度上涨来自于风险偏好的修复；9月份政策题材炒作来自于三中全会的政策预期。
整体来看，今年A股的驱动力既不是盈利也不是利率，是风险偏好和转型预期。当前风险偏好和转型预期等利好消耗的较为彻底，如果四季度经济再度回落，恐难支撑风险偏好维持当前位置，可关注十八大三中全会之后这一共振时间周期下期指的中线抛空机会。
作者：张伟 (来源：《证券时报》)
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