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在促销活动的刺激下，产品性价比及网销规模的提升均对销售起到一定的拉动作用，但弱市环境对订单执行率仍有影响。今年以来在零售市场持续低迷的情况下，公司持续提升产品性价比，并在改善线下业务的同时，积极部署线上业务。从线下探路者品牌的发展看，前三季度公司开店计划稳步推进，截止至9月底，门店总数达到1596家，净增201家，对主品牌线下业务收入的增长起到一定支撑作用。同时，随着供应链持续改善，成本规模优势的体现，使产品定价策略与品牌中低端的定位更加契合，产品性价比的提升，及促销活动的配合，使线下业务销售得到较良好的增长。而线上业务随着差异化产品的大量投放、加盟商的小部分参与及新品牌ACANU及Discovery Expedition的贡献，线上业务规模也在持续提升。
不过，今年受市场景气度不高影响，13春夏订货会执行率为85%，低于往年。
受上半年毛利率减少影响，三季报毛利率仍有小幅下滑，但Q3单季有所回升；而受益于费用预算管控加强及政府补助的增加，使利润增速快于收入增速。尽管Q3毛利率同比增加1.10个百分点，但受Q1冬装折扣销售季拉长，部分直营店转加盟(部分效益差的门店公司接受代加盟商培育，去年Q4培育见效后重新转回加盟体系)，以及Q2大力度打折促销影响，连续两个季度毛利率持续下滑，最终拖累三季报综合毛利率下滑至49.01%，减少0.82个百分点。
费用方面，在收入保持快速增长的背景下，因公司严格执行预算管理制度，销售费用率及财务费用率分别降低1.89和0.38个百分点，基本抵消了管理费用率小幅提升0.20个百分点对费用率整体的影响，并拉动利润快速增长。另外，在营业外收支净额增加，特别是政府补助增加的情况下，利润总额增速快于收入增速，也快于营业利润的增速。
随着业务规模的扩大，以及大环境艰难相应对终端的扶持力度也需要增加，导致应收账款增加较多，但基本与公司整体销售增长相匹配；库存方面，因大部分秋冬装商品已入库，但尚未全部发出，导致三季末库存规模提升较为明显；现金流则因应收账款及库存规模的增加，导致仍未转正，但较中期末已得到大幅改善。在弱市竞争环境中，随着公司销售规模的持续增加，以及大环境艰难相应对终端的扶持力度也需要增加，应收账款增加较多，但应收账款的增幅与销售增长基本匹配，截止至三季末公司应收账款规模为5955.35万元，较年初及中期末分别增加1814.48和1720.95万元，分别增长43.82和28.90%。库存方面，由于Q3大部分附加值较高的秋冬装基本入库，但尚未全部发出，导致三季末库存规模达到4.21亿元，较年初及中期末分别增加2.67和2.14亿元，我们认为后期随着发货增加，年报库存规模将出现较为明显的下降。现金流方面，因应收账款规模增加，且库存占用现金较多，导致三季末公司经营性现金流净额为-4011.12万元，但较中期末增加1.02亿元。
从今年整体发展情况看，公司全年实现收入及净利润分别增长35.68%和40.83%左右的增长目标将是大概率事件。但明年受行业发展正常的生命周期影响，预计公司依托传统业务模式的增速将进一步放缓，业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。
未来发展展望:第一阶段(单品牌运作阶段)取得不俗的发展，目前积极同时向第二(多品牌与线上线下同步发展的全渠道模式)、第三阶段(户外垂直平台商)探索和转型。探路者作为国内大众户外用品的领先品牌，在近几年依靠快速扩张实现高速增长的同时，管理能力也得到持续提升，在发展的第一阶段创造了不俗的成绩。
目前公司同时进入发展的第二和第三阶段的探索期。为了顺应大数据互联网业务的发展，公司成为业内第一个试水者，率先在业内放开经销商的线上经营权，并通过收购整合开始着眼于线上服务平台商的打造。进入探索期后的发展面临不确定性，只是公司以积极创新的态度希望进行不断的尝试，精神可嘉，未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。
在不考虑明年公司向平台商转型增加投入的前提下，结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑，预计14年公司收入增速将回归至20-30%的区间，维持13-15年EPS分别为0.57、0.72和0.79元/股，对应13年的PE为27.8倍。不过需注意未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。
短期看，由于上月公司核心高管行权完毕，后期伴随大股东减持事宜逐步推进，短期内可能的热点业务推进与收购将起到推升短期估值的作用，刺激股价。基于此考虑前期对公司的投资机会做了重点提示，维持“强烈推荐-A”的评级。长期而言，公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势，但短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验。且服务平台商的打造需要一段较长的时间，公司是否具备这方面强大的整合能力也是需要逐步观察的。总体看进入探索期后的发展面临很多不确定性，只是公司以积极创新的态度希望进行不断的尝试，转型效果可逐步观察。三个月目标价以13年28-30倍为中枢，目标价格中枢为15.96-17.10元。当然不排除股价受市场热点带动带来更大估值弹性的可能。
（《证券时报》快讯中心）来源《证券时报》)
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