中金公司首席经济学家彭文生10月23日发布最新的宏观经济简评称，最近的资金流入主要反映市场对中国的风险偏好增加，有国内国际两方面因素的共同作用。他预计未来几个月资金流入还会持续，甚至加大。
央行21日公布了9月金融机构人民币信贷收支数据，外汇占款增加1264亿元，是5个月以来最高水平，显示资金流入再度增加。
近期资金流入的驱动因素是什么？未来能否持续？对人民币汇率和利率有何含义？在近期的一份研究报告里，中金强调在分析外汇占款增加的含义时，需要区分导致资金流入的不同力量。资金流入（流出）主要反映两大类因素：一是利差的变化；二是风险偏好的变化，二者对汇率和利率的含义不同。
彭文生认为，最近的资金流入主要反映市场对中国的风险偏好增加，有国内国际两方面因素的共同作用。国内方面，3季度以来中国经济企稳，下行风险降低，而且随着三中全会的临近，对改革的期待也在增加；国际方面，由于美国QE减量推迟，刺激了对整体新兴市场风险偏好上升。当然，美国推迟QE减量，也小幅增加了中美的利差，但利差仍然显著低于今年前5个月的水平。与如此反差的是，今年头5个月的外汇占款增加主要反映中美利差扩大带来的套利活动。
这样的判断和近期人民币汇率、利率的走势一致。近期，伴随即期汇率升值，远期汇率也显示小幅升值的预期，和风险偏好上升带来的人民币资产升值是一致的。10月份以来，1至6个月期限人民币远期汇率相对于人民币中间价都出现不同程度的小幅升值预期，1年期远期汇率相对于中间价的贴水幅度也大幅缩小。而今年头5个月，资金流入主要反映中国的利率和美国利率的差距扩大，当时，伴随即期汇率升值（反映资金流入带来的即期外汇市场供求的变化），远期汇率却呈现贬值预期，反映套利带来的利率平价要求，也就说中国利率比美国高，需要汇率远期贬值预期，才能消除进一步套利的空间。图表4显示，今年头几个月，人民币-美元抛补利率平价的偏离接近零，而近2月这个偏离值增加，显示有无风险套利的空间。
最近一两周银行间市场利率有所回落，基本符合月末上升月初、月中回落的季节性规律。从更长期看，今年6月信贷紧缩之后利率水平上升，但下半年以来总体保持平稳。相对于由利差带来的资金流入，风险偏好上升带来的资金流入对利率产生较大的下行压力，因为风险偏好上升意味着流动性偏好下降，也就是国内市场本身对流动性需求下降，从而抑制利率水平。
当然，利率水平主要还是反映央行的态度，中金的一个根本观点是利率虽然受季节性因素、短期资金流动等外生因素的影响，但央行作为流动性的最终提供者对于利率还是有控制能力的，利率水平主要还是看货币政策的取态。近期利率总体平稳，反映货币政策中性。但今年房地产价格快速上涨，近期通胀也有所抬头，如果继续上移，比如CPI超过3.5%的政策目标，央行货币政策可能会收紧，一个体现就是市场利率的上升。
往前看，彭文生预计，未来几个月资金流入还会持续，甚至加大。美联储最早会在12月份开始QE减量，但也有越来越多的投资者预期QE减量可能推迟到明年初，这对未来几个月全球风险资产，包括新兴市场的风险偏好是一个支持。 另外，中金认为，虽然4季度GDP增速在3季度较高的水平上将有所放缓，但还会在7.5%附近，国内增长反弹企稳的态势将持续。
面对资金流入增加，彭文生认为，央行的政策选择有三个：第一，允许汇率升值；第二，在市场上购买美元，以维持汇率稳定；第三，引导资金流出。此三种政策都有其各自的限制：第一，汇率升值不利于出口，尤其是人民币有效汇率在过去两年已经有较大幅度的升值；第二，在市场购买的美元需要投资境外资产，而投资的渠道有限，尤其是最近美国财政问题的争议可能使得外汇资产管理当局对进一步大规模购买美国国债有顾虑；第三，引导资金流出不容易，对资本账户的管制的放松，央行态度相对积极，但也有争议，短期内大力推动的阻力大。
因此，央行的三个可能的政策应对手段的使用空间都受到限制，中金判断，短期内主要还是在汇率升值和购买美元之间平衡，也就是允许汇率有一定程度的升值，同时通过购汇限制汇率升值幅度，后者会带来外汇占款增加和相应的人民币流动性投放。虽然央行可以通过公开市场等手段进行对冲，收回这些流动性，但难以完全冲销私人部门的风险偏好上升，对风险资产估值应该是个正面因素。
这样的情形能持续多久？关键要看美联储何时开始减少资产购买的量，一旦QE减量开始，其对全球投资者风险偏好，尤其是新兴市场的冲击可能较大，尤其在近期风险资产价格进一步上升之后，可能带来较大的资金流出压力，整个过程会反过来。总体上，短期内的情形是人民币升值和资金流入、风险偏好上升联系在一起，但考虑到美联储的操作，彭文生预计，明年的资金流入/流出的波动将可能很大。
(编辑:余佳莹)
作者：严婷来源一财网)
我来说两句排行榜