彭文生：利率上升不代表钱荒重演

　　昨天（10月23日）银行间资金面突然转紧，其中隔夜利率上升70个基点至3.8%左右，7天利率升44个基点至4%左右，资金利率单日升幅之高，为6月份“钱荒”以后所罕见。10年期国债收益率上升4个基点至4.18%的高位。

　　银行间市场利率显著上升的原因主要有两点。首先，税收于今天集中上缴可能是诱发部分银行流动性偏紧的一个因素。其次，继上周四央行暂停14天逆回购后，昨日又停发7天逆回购，市场还存在央行重启正回购或发行央票的预期。经历过6月钱荒之后，市场对央行的公开市场操作和市场利率的波动预期非常敏感，这导致银行的流动性需求波动幅度加大，也就是说，市场预期的一点改变都会导致银行的流动性需求上升较多。

　　那么，央行近期的公开市场操作是否反映了货币政策的收紧呢？我们认为，3季度经济增长企稳反弹，9月通胀小幅上升，同时社会融资总量还在相对较高水平，货币政策在边际上可能存在趋紧压力，但是央行近期的公开市场操作主要还是反映对冲大量资本流入的意图，而非货币政策收紧。反映市场风险偏好提升，9月份金融机构外汇占款增加1，264亿元，较前期大幅上升。资本大量流入的势头很可能在10月得到持续。10月以来人民币对美元即期汇率升值幅度达0.6%，显著加速，表明外汇流入压力依然较大。因此，央行停发逆回购，在银行间市场实行净回笼主要是对冲资本流入（参考我们10月23日的报告《风险偏好上升推增外汇占款》）。总体上，货币政策保持中性。值得注意的是，虽然下半年银行间市场利率比上半年略高，但如果考虑到通胀的变化，实际利率并没有上升。

　　前瞻地看，我们认为银行间市场利率不会大幅飙升。首先，4季度外生因素将对银行间流动性构成支持。由于美国QE减量可能推迟，加上中国经济增长的下行风险显著降低，中国市场风险偏好上升，较多的外汇流入在未来几个月仍将持续。另外，年底财政存款的集中投放将增加银行间流动性。11月和12月历史上平均财政存款投放高达1.2万亿元，今年可能比这个水平还要高。

　　其次，银行间流动性归根结底还是取决于央行的货币政策态度。如前所述，我们认为央行仅在边际上略有偏紧，总体上仍然维持中性货币政策，不会接受银行间市场利率的大幅飙升。虽然6月份“钱荒”以后的市场对货币政策变动的敏感性提高，一定程度上增加了央行调节市场操作的技术难度，即央行货币政策操作可能引发的市场预期和流动性需求的较大波动，但是央行仍有足够的货币政策工具保持市场利率的平稳，比如SLO等。

　　总之，我们不认为昨天的变化是新一轮银行间利率大幅上升的开始。当然，我们也需要关注在增长企稳的基础上，近期通胀率小幅上升，房地产继续过热，这个态势如果持续，可能在边际上增加货币政策操作从中性向中性趋紧转变的风险。

　　彭文生为中金公司首席经济学家