这一轮A股主要指数反弹发生在6月大幅下跌之后。从当时的低点到9月末，沪深300指数上涨大约12%。几乎所有行业都有所表现，由此来看上涨驱动力不限于行业层面的因素。表面上看，6月份A股遭遇重挫的触发因素是“钱紧”。实际上，不论是在短期还是中长期经济前景上，那时的市场预期已经十分悲观（二季度数据公布之后，许多机构纷纷下调中国GDP预测便是一个佐证）。
更具体地说，比较能反映总体经济走势的工业增加值增速在6月已经下滑到8.9%，这个数字是2008~2009年金融危机之后工业生产月度增幅的最低值；出口增速转为明显的负增长（-3.1%）；5月和6月的发电量增速仅为4.1%和6.0%。在增长疲弱的背景下，原本主要是季节性的流动性紧张（但热钱外流也是一个贡献因素）进而演化为一个银行间资金价格飙升的“钱荒”。其间央行的行为被部分投资者解读为，未来货币政策将偏重控制金融风险，短期增长将被搁置在第二位。因此，经济下行趋势难以得到扭转，投资者的悲观程度也因此急速上升。
其后的各种变化带来了预期的修正。首先，政府采取了加大中西部铁路建设、为小微企业减免税费等一系列措施力图稳定增长。政府领导人关于经济“上、下限”的言论也预示着一定程度的政策刺激值得期待。随后，外需改善、库存周期变化和基建投资加码等效果在数据上逐步体现，带动市场预期转向乐观。8月期间公布的上市公司上半年业绩增速基本维持一季度的态势（超过10%），而不是明显下滑也给市场情绪带来支撑。
展望未来，我们认为预期继续上调的空间有限。首先，在7~8月增长持续回升之后，工业生产已经回到了最近一年半的高点，出口增速也大幅反弹至7.2%，1~8月累计出口增速（9.2%）与我们今年预期的全年8.5%增长基本接近。其次，基础设施投资增速处在最近两年多的高位。在政府领导人不断重申将避免大规模经济刺激的言论下，我们认为继续加码基建投资来推升增长的可能性不大。第三，房地产销售增速继续下滑（尽管其中有基数的影响），投资增速在8月份走弱。这些都使我们相信，经济基本面未来继续回升的空间已经不多。考虑到股市通常提前反映基本面预期，我们判断，短期总体市场受基本面继续推动的上行空间也已经不大。
在未来一个季度的行业配置上，我们考虑业绩分化和改革预期这两条主线。在过去的一年半中，国内行业趋势分化明显，主要表现在：在A股市场权重最大的银行板块仍然保持较高利润增长，但增速呈长期下滑态势；非金融板块中的强周期行业大多经历了一轮盈利增速的大幅下滑，不少行业至今尚未摆脱利润增长低迷的困境；消费类行业总体受到经济下滑的影响较轻，而且比较早地摆脱盈利增长下滑的趋势，已经进入平稳或上升的阶段。鉴于我们对宏观经济走势的基本判断，虽然产能过剩行业可能已经度过盈利状况最糟的阶段，但未来改善程度比较有限。因此，我们在配置上偏好利润增长平稳并较快增长的行业，主要集中在消费相关的板块，如大众食品、医药、商业零售、家电、汽车和零部件、建筑装潢等。
新一届政府“调结构”和“促改革”的决心不容置疑。但我们同时认识到，在许多领域上改革面临高度复杂性和难度，因此渐进式（而不是大刀阔斧）推进的可能性更高。事实上，一些投资者热议的改革议题已经在逐渐或有选择性地进行，如金融系统改革、税改（营改增）、政府职能转换（审批权下放和取消）、国有和垄断行业改革（铁路）、资源价格改革等。对这些议题，市场面临的问题不是“是否要做”而是推进力度和速度。这些之外，涉及到财税体制、土地、户籍、房产税、计划生育等方面的可能变化，政府则需要更多时间来形成社会共识和筹划改革细节。
在与政策和改革相关的板块中，我们相对看好受益于金融改革的证券行业，以及与基础设施建设有关的建筑和建材行业。由于改革的渐进性，我们认为改革议程对短期经济走势（未来3~6个月）影响较小，但有可能提振投资者对中长期经济转型的信心（这需要更多观察来判断）。另外，我们建议投资者警惕预期可能过高带来的短期风险。最近上海自贸区概念股的回调就是一个例子。
（作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师，本文章内容并不构成瑞银证券对投资者的投资建议，市场有风险，投资需谨慎。）
(编辑:朱逸)
作者：高挺来源第一财经日报)
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