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本报记者 潘沩 上海报道
近两年，地产界、PE业无数高管发现，他们的小伙伴们几日不见，突然一个个携着新发的地产基金亮相。
在2010年以前，地产基金几乎不见踪迹。而到2012年末，据清科集团统计，中国房地产基金的存量规模超过120亿美元。多位地产基金人士保守估算
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地产基金狂飙突进背后的逻辑是什么？行业是否真如眼见中那般完美？
多位地产基金从业人士都告诉记者，目前的这些地产基金中，项目基金占绝对多数；债权类（包含明股实债）最为常见，纯股型地产基金极少，夹层（股+债）也很少。
所谓“项目基金”，即地产基金的GP管理人先找到可投资的地产项目，然后再向潜在LP出资人募集资金。LP是否有出资意愿，取决于项目的质量，而非地产基金团队的资产管理能力。
而私募基金的传统操作方式，即GP先募集资金，再找项目投资，通常投资多个项目以分散风险，这样的地产基金的规模极小，它们更习惯于被业内人士称为“地产母基金”。
以地产基金之名，却用项目基金的方式运作，为LP提供类固定收益的回报……这些看似地产基金初创的必然，却为日后的运作埋下风险与隐患。随着宏观政策的调整，房地产市场的转向，地产基金更应该反思当初的冲动了。
赛富不动产基金合伙人王戈宏坦陈：“当前，地产基金的四个环节（融投管退）中，募资、投资、退出环节都偏薄弱，大家就只能夸大自己的管理与风险控制能力：募资大多基于具体项目来募资；投资方面不能简单说地产基金就比银行、信托更会挑选项目；管理的话，其实一个地产项目在开发商拿下地、定下规划设计方案时，已经决定了这一项目的70%-80%基因，未来的收益能力取决于市场和操盘能力、政策的不确定性，地产基金在投资后的监管更多是锦上添花；退出目前最多的方式是项目的房子出售，像国外一样通过IPO、出售给REITs（房地产信托投资基金），都暂时不行。”
本质：地产项目基金
在2010年以前，地产基金几乎不见踪迹。而到2012年末，据清科集团统计，中国房地产基金的存量超过120亿美元。清科集团指出，其中以开发商背景、PE机构背景，背靠产业背景的这三类机构成为房地产基金的中坚力量。
全国房地产投资基金联盟会长、盛世神州基金董事长张民耕分析：“据我知道，120亿美元当中肯定有许多没有统计进去，比如还有一些是房地产自己做的基金也没有进入这样的统计，应该在120亿美元的基础上翻一番，大概有240亿美元，相当于1500亿人民币。而今年房地产基金有一个更飞速的提高，所以今年房地产基金的量会有一个倍增，大概会突破三千亿人民币。”
而德信资本董事长陈义枫大致认同这一估算。他表示，“今年地产基金的规模同比至少翻倍。”
而这些地产基金，大部分是地产项目基金，且其中大部分是向LP提供类固定收益的回报。
以歌斐资产为例。从去年末到今年，歌斐资产就先后与蓝光实业、中弘股份（000979.SZ）、上海证大（00755.HK）、华远地产、阳光城集团股份有限公司等多家地产公司合作。歌斐资产目前地产基金的规模已经在百亿级别，这些基本是项目基金。
歌斐资产合伙人谭文虹介绍，目前歌斐资产旗下的地产母基金的规模接近20亿。所谓地产母基金，是指将募集的资金投资多个地产子基金，或者直接投资地产项目。
谭文虹认为，地产行业天生有极强的吸纳资金的能力，最先是银行很多贷款向地产公司发放；前两年信托公司替代了银行的角色，大多会在地产公司“四三二”齐全后替其融资，“四三二”指，四证齐全、开发商30%的自有资金、获得地产二级市场开发资质，这是信托资产到七万亿的重要推动因素之一；当银行、信托帮地产公司募资被进一步收紧时，地产基金拿下了接力棒。
谭文虹表示：“地产基金介入项目往往更早，即在四三二齐全以前就替开发商融资；目前地产基金多以债或"名股实债"形式设立。债权的形式对于投资方而言较能接受与认可，虽然地产基金没有刚性兑付的法律保证，但投资人相信基金通过风控和交易结构设计，可以获得预期的回报率；对于融资方而言，债权融资的成本相对可以衡量，以实际情况来看，不少开发商较缺乏与基金进行股权合作的经验。”
黄金湾投资集团副董事长全亮也表示，目前地产基金以项目基金为主，不太有LP敢先投给基金，然后让基金管理人去找项目。“LP说白了，我要投多少钱，一定看重哪个项目。”目前的地产基金中，主要做债权或明股实债，夹层基金比较少，纯股权投资更少。此外，全亮表示，“可以说，业内尚没有真正做起来的地产基金（先募资再投项目）。”
清科集团9月份的研究报告亦指出，国内的私募房地产基金多为项目导向型，此类基金大多是先进行项目的寻找和确立，然后再进行募资，且资金到位后迅速对拟定项目进行注资。这些基金在募资完成后几乎不用花费时间进行投资筛选，因此其整体的存续期相对较短，一般仅为3年左右。
未来：隐忧与风险
九月，全联房地产商会会长聂梅生公开指出，直到今年八月份，房地产的各项指标都处于“本轮调控的峰值”，但 “二季度以后逐月回落”。现在开发商抢的都是北京、上海、深圳的土地，而且就是那么几块地，所以，他认为，八月份以来，土地拍卖、各地房价环比销售的走势有较大差异，而“差异的形成是一种调整的前期，是整个产业调整的前期”。
而一旦地价和房价不再上涨，那么，地产基金新基金的募资形势会迅速变差—这得到多位接受采访的地产基金人士的一致赞同。
如果部分城市的房价不再上涨，又伴随着新房成交量的萎缩，那么投资于这些地区的房地产基金，会不会出现兑付危机？而即便LP的本金不至于受到损失，但能否获得预期的回报？
如前文所述，地产基金投向的项目，很多是替代了银行的开发贷贷款，且其投资项目时，时间大多早于信托与银行的介入。此外，地产基金人士也不否认的是，大型地产公司有更多的募资渠道，比如过去两年赴港发美元债就是方式之一，且融资成本还远低于通过地产基金融资；所以，通过地产基金募资的开发商，很多都是中小型地产公司。
陈义枫指出：“地产基金的募资门槛，看似比信托公司（的募资门槛）低，但不能就简单认为地产基金的风险一定比信托公司高。因为信托公司的门槛是一种政策门槛，我们不设必须达到"四三二"齐全这样一刀切的标准，但有风险管理门槛。地产基金风控的要求，某些方面甚至高于信托和其他金融机构，地产基金的风控注重实质而不是形式。”但陈义枫也承认，相较于牌照类金融机构，地产基金行业没有严格的准入门槛，在投资时不像信托有统一的标准，结果是有能力进行风险管理的机构投的项目就很安全，没有风控意识的机构投的项目可能就很不安全。“安全的几年后就做出品牌，不安全的就退出市场。”他补充说。
王戈宏甚至认为，对于开发商来说，选择地产基金这一成本较高的融资方式去替代银行和信托融资，反而可能增加开发商本身运营受市场等要素影响的风险。
他分析：“当开发商拿下一个项目，确定这个项目的定位后，其70%-80%的风险其实已经确定；过往，开发商从银行贷款利率大多低于10%，从信托融资的成本是10%-15%，从地产基金募资的成本比信托公司更高。而在资金密集型行业，一个项目的资金成本更高，其风险也更高。”
王戈宏指出：“当一个项目的风险更高时，投资于这一项目的地产基金的风险自然也水涨船高。所谓的风控，无非是风险偏好的折射！”
清科集团统计，2011年成立的地产基金，其年化收益率约为22%；2012年成立的地产基金，其年化收益率约为16%。从这个角度，也可以看出，地产公司通过地产基金融资，成本要高于通过信托融资。
一位地产基金高管认为，从整个行业的角度来说，地产基金的风险高于地产信托计划。“地产基金介入项目更早，就意味着投资期限拉长，期间如果国家调控政策、货币政策变动，都可能导致地产开发的工程进度节点得不到保障，导致现金无法按照预期回笼。如果一个开发商的多个项目都出现类似问题，那么它对地产基金兑付的担保的有效性也会打折。”他认为，这是地产基金的利率高于地产信托计划的原因所在，但高2-3个百分点，并不能覆盖高出的风险。
王戈宏和一家知名地产公司人士都认为，REITs的出现，有利于且从本质上将推动整个地产基金的发展。房地产不是一个赚快钱的行业，长线投资的REITs往往会持有物业，然后将获得的大部分租金收入和物业升值收入，分给其持有人，REITs的标准化程度更接近公募基金，可以公开交易。REITs的出现会让私募地产基金早期的投资多一种退出方式。
早在2008年，中国就有要推出REITS的消息。但迟迟不得成行，一部分原因是中国目前的税收和法律政策不支持。
上述知名地产公司人士指出，地产基金的发展肯定不会等着REITS的出现。近年通过对地产基金的频繁接触，他认为，目前活跃的地产基金，其定位是“地产公司的融资平台”，它们只是暂时替代了银行和信托，但这只是短期的。
该人士说，“地产基金的未来应该很广阔，会改变整个房地产的行业格局。我认为，成熟的地产基金应该最终实现真正的资本与产业的融合。一个地产公司发展到500亿的规模，往往需要几十年，其间赶上几轮资本市场向上走；而地产基金扩张到500亿，可能只要几年，我相信五年内中国一定会有规模500亿的地产基金。这些基金会与项目运作、管理能力强的公司合作。地产行业集中度的提高值得期待。”
作者：潘沩
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