本报记者 潘沩 上海报道
在地产从业人员和地产基金眼里，地产基金两三年内跃升到千亿级规模，背后是监管政策对房地产公司融资的收紧（银行、信托等牌照类金融机构大幅减少向地产公司放款）。
但在关注“大资管”的人眼里，这又是另一个故事：房地产基金投资地产公司，多以债权为主。因此，在本质上，这是地产类非标准债权产品的扩张。
当全金融机构开始轰轰烈烈的“大资管”运动时，好买基金副总经理张茹发现，变化最大的是非标准债权产品：一方面其扩容速度非常快，另一方面，其发展趋势很难借鉴国外的过往经验。而非标准债权产品中，最主要的类别是地产与政信产品（其融资方为地方融资平台）。
一位银行人士罗西（化名）认为，非标债权产品的大干快上，背后的原因是，此前中国的债券市场没有出现过违约；而最先开始这一领域的信托公司和银行理财产品，背后都隐有刚性兑付。当风险更高的非标债权产品（如地产基金）出现时，很多投资人对其风险认识不足，就会为高收益买单。
因此，地产基金的故事并不仅仅是地产业和私募基金领域才关注，它作为“大资管”的急先锋，也是观察“大资管”趋势的重要样本。
非标债权型产品急速扩容
中国没有公开的垃圾债市场。“垃圾债”，主要出现在发达国家，又称高收益债，是指主要由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行的债券。
中国的信用债市场，主要有中期票据、短期融资券、企业债、公司债。这些债券背后的监管部门各异，但最终公开发行的债券，其评级几乎都是AA级以上。这些债券的发行人，其主体评级也基本在A级以上。
这样的一个市场持续运行多年，至今没有出现过违约。
罗西指出，信誉更低级别的企业，有发行债券的需要，却无法在公开市场发债，此前它们的需求是被抑制的。“大资管”之下，各金融机构不再受牌照限制，首先会找到这些有需求的企业发行非标准债券，于是有非标准债权产品的兴起。
而投资人亦有投资高收益债的需求，尤其是在股市疲弱、直接投资于房地产受种种限制等其他投资渠道选择不多之际。
张茹告诉记者，非标准产品大多比较灵活及市场化，客户目前的需求热点是什么，金融机构都会尽可能想办法按照客户的需求去设计产品结构。在不同阶段，考虑市场的风险偏好，客户的接受程度等设计出来的符合市场需求的产品很好卖；而这个过程中，这些非标产品也越来越复杂，比如以前是纯债权性质的优先劣后结构，后来可能再会增加结构夹层，而底层资产也会从纯债转向“股+债”等。
比如，复星集团刚发起的星景资本，分类是“园林产业基金”，其运作模式，基金隐含地方政府信用。
星景资本管理合伙人温晓东介绍，计划与多个地方政府签订三到五年的投资合作协议：星景资本先为地方政府支付这一期间的道路景观、水岸景观等工程建设的投资费用，地方政府则按事先约定加上一定利息，陆续归还。此外，星景资本还会对园林企业进行股权投资。星景资本合作的区域多为经济发达的地级市，这也可作为复星集团的其他产业在全国的进一步扩张铺路。
“大资管”初期的机遇
张茹观察到，权益类产品的发展趋势，大多不会让人意外，它们大多追随国外同行的发展脚步，从只投资A股，变为适当配置境外品种、出现多策略的对冲基金等；但非标准债权产品很难借鉴国外发展。这背后的原因是在中国，很多非标准债权产品，或多或少隐含着融资方或发行方的刚性兑付，比如银行理财产品、信托计划等。
在此之前，银行理财产品、信托产品也几乎没有违约。在业内人士眼里，信托产品是非标准产品中较为标准的一种。
过去一年内，非标准债权产品中，最主要的投向是地产公司和地方政府融资平台，背后的原因显而易见：
地产公司、地方政府长期都有资金饥渴症，它们对资金成本的敏感度不如其他行业，即能够支付高利息；地方政府融资平台目前也是能够刚性兑付的主体；地产基金的投向多为地产项目，说白了最不济还有土地或是房产。
如此，我们可以看到中国债权型产品的脉络：从最标准的债券，到比较标准的信托、不标准但隐含银行信用的银行理财；“大资管”之下，更不标准的产品，发行方则是隐含地方政府信用的地方融资平台、有项目挂钩的土地和房品担保的地产公司。
在罗西看来，“大资管”下，权益类产品非标产品的兴起，依赖于实体经济的发展。所以，非标准债权型产品会是一个“大资管”的重要领域。
罗西认为，这一领域，当银行来发行资管产品时，就不一定非要做政信产品和地产公司融资，而是可以将多个公司的借款打包成一个理财计划。“银行既有融资方的资源，又有投资方的资源。更重要的是，银行有过往贷款的违约记录，有融资方无法还钱时如何处置的经验。”
但罗西表示，这不是贷款证券化。证券化是标准产品，那这些资产需要由第三方来评估，做出评级后可以被定价，可自由转让。换言之，贷款证券化，标的会脱离银行信用；而银行将旗下贷款打包做资产计划，则依然有银行信用来担保。它是目前的银行理财产品的进化：产品投向等信息披露将更透明。
但人人都来争食“非标准债权型产品”市场时，几乎必然会出现的现象是，作为中间方的金融机构的利润被挤压，融资方的合理需求得以满足，投资方可以获得更好的回报。
歌斐资产总经理甘世雄一言以蔽之：“大资管，是监管部门以放松管制和加强监管的逻辑，开始的自上而下（放松管制）、自下而上（探索）的活动，它的本质是金融去牌照化、混业经营，最终将倒逼利率的市场化。”
作者：潘沩
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