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申银万国与宏源证券的实际控制人都是中央汇金公司。而汇金公司又是中投公司的全资子公司。相比起参控股的商业银行，汇金旗下的证券公司实力偏弱，从投资运营角度看存在整合必要性。另外，证监会对证券公司实际控制人“一参一控”（参控股券商最多各一家）的要求也曾是其整合券商的动因之一。但是熟悉汇金公司的人士告诉记者，在证监会放松券商管制的大背景下，市场化决策是此次整合的主要动因。
不过，仅仅从申万与宏源的合并还很难判断未来汇金对其券商版图的规划。已经在香港成功上市的银河证券势必启动A股上市进程，中金公司正在做境外上市的前期准备，中信建投证券在业务创新方面也走在业内前列。中投证券的发展情况则不甚理想。银河、申万、中金以及中信建投，彼此之间还存在一番角逐。
申万合并宏源？
“这次整合的基本方式是申银万国吸收合并宏源证券。”接近申万与宏源证券的业内人士昨日对本报记者说。
以申银万国吸收合并宏源证券，其主要的考量可能是申银万国较之宏源证券更有品牌优势。且申银万国从上海国资系统转入汇金系序列后，其两任董事长汪建熙和李剑阁都曾是副部级的金融监管干部，足可见申万的特殊地位。
申银万国是业内第一家股份制的证券公司。参照此前A股市场的非上市公司吸收合并上市公司案例，申银万国如果不以私有化宏源证券为目的，而是发行A股与宏源证券股东换股，那么交易完成后申万的股本结构和股权分散度将符合上市公司要求，从而获得上市地位。
与此类似的案例有广汽集团发行A股吸收合并长丰汽车，以及浙能电力发行A股吸收合并东电B等。非上市公司以这种方式获得上市地位，不属于借壳的范畴，因为原上市主体将不复存在。而“借壳”本质上是一种反向收购，即已经不具备实际经营资产的上市主体对经营性主体进行收购。
从行政审批角度看，发行A股吸收合并上市公司也不必经历漫长的IPO排队过程，但仍然需要获得证监会重组委的审核。
宏源证券昨日晚间的公告依然没有披露“重大事项”的具体内容。市场人士则十分关注其与申银万国之间的换股比例。由于涉及中小股东利益，这一换股比例公布后势必还需要经过一轮博弈。
如何整合
申银万国这块牌子在中国证券行业20多年发展历史上有着更重要的地位。这家公司脱胎于原申银证券和万国证券，其各自掌舵者阚治东和管金生都曾是券业风云人物。二者合并之后的申银万国一度拥有120家左右的营业部，在业内数一数二。
1999年申万卷入东方锅炉和大庆联谊的造假事件，2000年证监会作出处罚决定，暂停了申万的投行业务牌照。申万投行从此一蹶不振，至今没有恢复元气。申万引以为傲的证券研究所近年来也遇到瓶颈，资产管理和创新类业务则建树不多。
尽管如此，申银万国在体量方面仍然排在行业前列。根据证券业协会统计的数据，到2012年末，申万的总资产和营业收入排在全行业第10位，净利润列第9位。
宏源证券的上述经营数据相比申银万国差距不大，排名上基本紧随申万。但是如果观察各项业务排名的子榜单，很容易发现申万的优势仍然是传统的经纪业务，而宏源证券却正在崛起为一家投行新秀。
在客户交易结算资金（保证金）方面，申万以271亿元排名第五；而宏源证券则落到了第17位，仅84亿元。代理买卖证券业务的净收入排名方面，申万以21亿元列第7位，宏源证券只有8亿元，排名第17位。
到了投行相关的榜单中，形势发生了逆转。宏源证券去年拿下了7只股票的主承销，与瑞银证券并列第13名。申银万国却险些“吃鸭蛋”，只有1家主承销勉强撑场，排名远在50名开外。
去年宏源证券在债券承销方面斩获更大，以38只主承销的成绩排名第7位；而申万只主承销了11只债，排名第24位。
尽管申万的并购重组财务顾问业务收入排名领先宏源证券，但这一块业务收入的绝对额较小。排名第20位的申银万国，也仅比排名第27位的宏源证券多拿了670万元顾问费。
相比死板的经纪业务，投行业务需要更灵活的机制，以及对业务部门更大的授权。一名宏源证券内部人士告诉记者，该公司在股债承销方面的成绩与其内部鼓励竞争、充分放权的机制有很大关联。但就在上个月，宏源证券固定收益部门有高管被警方带走，这一事件被认为是债市打黑风暴的延续，同时也暴露出宏源证券灵活机制背后可能存在的合规管理疏漏。
一个是没落的券业老大哥，一个是业绩导向的上市公司。申万与宏源既有业务层面的互补，也有文化和机制上的冲突。二者如何整合将考验新公司的主政者。
汇金系券商棋局
申万会是汇金系的券商整合平台吗？这是一些市场人士在获悉合并消息后的第一反应。
事实上，银河证券在H股上市时也曾被认为是汇金整合券商资产的一个步骤。市场也曾流传中金公司与中投公司合并的消息。本报记者获得的确切消息是，中金公司在拟定境外上市的战略计划之后，目前已经开始前期准备。银河证券与中金公司的风格也截然相反，二者分别上市之后，将无整合可能。
中信建投证券的大股东是北京国有资本经营管理中心（持股45%），汇金公司仅持股40%。这家公司的经纪业务地位与目前的申万不相上下，投行业务则位列行业前五名之内。由于汇金公司对其没有控制权，中信建投很难与其他汇金系券商相互整合。
唯独存在“被整合”可能的只剩下中投证券。这家公司继承了原南方证券的遗产，却不复当年之勇。经纪业务勉强还在第一梯队之内，其他各项业务已经落到二流券商水平。
下一步汇金怎么走？或许还是要让子弹再飞一会儿。
（记者周绾绾对本文亦有贡献）
(编辑:朱逸)
作者：蒋飞来源第一财经日报)
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