曹远征：利率市场化核心是风险定价(图)

曹远征

　　见习记者 李玉敏

　　本报记者 史进峰 北京报道

　　加速推进的利率市场化改革已经步入深水区。

　　自今年7月央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制之后，10月25日贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行；有消息称，酝酿许久的大额可转让 同业存单（NCD）也将很快试点发行……

　　利率市场化袭来，仍以传统存贷业务为主要收入来源的金融机构该如何自处？

　　借用央行行长周小川的说法，利率市场化就是自主定价权。也就是说，利率的高低变化只是最基本的一方面，如何有效识别风险并准确定价，如何创新产品以适应更激烈的市场竞争，这才是关键，亦为利率市场化的完整含义。

　　“利率市场化是一个风险的释放。利率市场化的核心不在于资金的时间价值，而在于对风险的补偿。”近日，中国银行首席经济学家曹远征在清华大学举办的“长安论坛”上表示，以往利率管制的情况下，利率只包含基准利率和利率成本，不含风险。

　　在他看来，中国金融机构与国际金融机构之间的差距不在于规模，也不在于资金的融通能力，而在于能不能对风险给予准确的定价。

　　利率市场化就是自主定价权

　　利率市场化改革作为一个目标提出是在20年前的1993年党的十四届三中全会上，其目地是“建立市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，有市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。”

　　2012年6月，央行放宽了存款上限和贷款下限的浮动标准，贷款利率下浮30%，存款利率上浮10%。今年7月20日，央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。

　　经过20年的不断推进，贷款利率全部放开，目前只有存款利率存在上限管制。此外，债券市场一级市场的发行利率和二级市场的交易利率，货币市场拆借市场上的利率全部都是自由定价的。

　　未来存款利率市场化的改革路径，曹远征认为，也会按照“先长期大额，后短期小额”的顺序进行。大额和长期存款会逐渐被新产品取代。

　　近日也有消息称，大额可转让同业存单（NCD）或将很快试点发行，10家银行获得首批试点发行资格。如果大额可转让定期存单的推出，将是存款利率市场化的迈出的重要一步。

　　而小额短期的更多是储户的存款，被认为是支持未来消费的，是需要保护的。“一旦存款保险制度建立，小额存款的利率也可以放开。”曹远征表示。

　　目前市场上讨论的存款保险制度，两个问题存在较大争议：一是一般认为是50万元以内的存款将实行全额保险，那50万以上的部分怎么处置？二是存款保险制度的建立，是否需要成立存款保险公司。

　　曹远征表示，存款利率市场化的时间表预计在两年内可能完成。“因为道理很简单，按目前看来2015年人民币可以实现资本项下可退换，如果人民币基本可对换，那就意味着汇率是自由化的，汇率是利率的平价，在基本可对换前利率应该市场化。”

　　不过在他看来，真正的市场化利率是多种产品决定的市场利率体系，是货币市场、信贷市场和资本市场共享的一条收益率曲线。要真正形成一个竞争性的市场利率，还有待金融机构进一步的努力，这取决于金融机构本身的竞争能力、风险定价能力和创新能力。

　　当所有的利率都放开后，基准利率可能会在货币市场中间形成。全球的基准利率是伦敦同业拆借利率（LIBOR），LIBOR加点就是风险定价。曹远征表示：“定价机制的形成现在有三个方向，一是同业拆借利率，二是回购利率，三是国债利率。”中国未来定价，曹远征预计很可能是在上海同业拆借利率（SHIBOR）的基础上加点。

　　2013年10月25日，贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布机制正式运行。央行三季度货币政策执行报告表示，“LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。”

　　LPR是金融机构对其资金成本、信用风险成本、管理费用、最低资本回报等因素进行综合衡量后，确定的贷款利率水平，可以真实地反映信贷市场的资金价格。

　　LPR推出首日，建设银行即签署了两笔以该行LPR报价为基准的一年期贷款协议，加点利差为90个基点，总额共计5.5亿元。同时，工商银行与四家客户签订了基于贷款基础利率的协议，金额共计9820万元。此后，其他银行也陆续发放了基于贷款基础利率定价的贷款。

　　自贸区：第二次“入世”

　　金融脱媒和利率市场化已经到来，汇率、资本项目开放等其它诸多重要改革还会远吗？

　　上海自贸区也许将成为“先行者”。

　　曹远征表示，上海自贸区的“伟大意义”在于三个方面：一是开放促改革，二是建立服务业制高点，三是向更高标准靠拢。

　　他认为，目前中国经济的症结在于政府干预的太多了。政府干预体现的是对企业的控制，对资本准入条件的限制，什么都要审批。而上海自贸区的核心是两点，一个是负面清单，一个是准入国民待遇。如果上海自贸区实行负面清单管理，就意味着政府的这种许可制度开始走向衰退甚至逐步作废，转而实行负面清单，不禁止的即是有效。

　　“上海是人民币最大的本币市场，如果这个市场有金融产品的创新和交易，其它区域来学习这种创新和交易，大家自然都会跟着一起成长。这是中国服务业走向高端的一个希望所在。上海如果能承担起这个责任，上海自然引领服务业的制高点，引领中国产业结构的调整。”曹远征表示。

　　目前，上海自贸区主要吸收服务业，而服务业中，金融业又是重要组成部分，金融业于是就会变成上海自贸区最受关注的热点。利率市场化、汇率自由化、资本项目开放、人民币国际化，如此众多的金融业热词，皆为金融体制改革。

　　对于上述四者的关系，曹远征总结为：利率市场化一定要求汇率是自由化的；汇率的自由化的基础一定是资本项下开放；资本项下的可自由兑换不是指外币而是人民币，如果大量外资机构也使用人民币，就意味着人民币的国际化。

　　目前，我国资本项下管制主要体现在三个方面：一是外商直接投资需要审批，中国对外投资也需要审批；第二，中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理；第三，中国资本上不对外资开放，如果外资要进入中国资本市场，尤其二级市场，需要通过一种特殊的机制安排。

　　而上海自贸区的路线图是“一个市场一个账户”。曹远征认为，一个市场可以理解为人民币市场，一个账户就是指在上海自贸区注册的企业，给你一个额度，这个额度不管你什么用途，如果这个额度逐渐放大，放到最大就是可兑换。而这个过程不是我们传统理解的外币兑换自由，而是人民币兑换自由，这是在本币项下的一个安排。如果大量的外资机构也使用的是人民币，就意味着人民币的国际化。

　　曹远征认为，自贸区最终的意义是使中国不要与世界经济脱轨，使我们能努力挂在世界经济的列车上，这是中国的第二次“入世”。如果上海自贸区试验成功，意味着中国的经济体制、中国的管理体制正在朝着现代化方向，更高标准靠拢。

　　金融脱媒进程与基准利率形成

　　不过，向来只闻楼梯声，不见人下来的中国利率市场化改革，为何在近一两年内突然加速？在曹远征看来，这与金融脱媒形势关系密切。

　　他认为，中国经济进入新阶段，金融正在发生深刻转型，并出现了金融脱媒。所谓金融脱媒，就是间接融资向直接融资转变。而金融脱媒既是经济发展到一定阶段的产物，也是利率市场化的必然结果。

　　“利率市场化意味着金融机构的风险得以释放，为了应对风险，金融部门需要提供不同的风险合约以及金融产品，这时就开始脱媒了。金融脱媒既是金融部门定价能力提高的表现，也意味着金融本质的回归。”

　　曹远征认为，有两方面因素造成了金融脱媒的加剧。其一，中国工业化进入中后期，必然现象就是企业变大，企业越大，长期负债的需求越高。而吸收中短期存款的银行，理论上是不能满足企业长期负债需求的，于是出现了债券融资替代银行贷款的现象。

　　其次，当中国多个地区进入中等收入社会以后，很多人手里有了闲钱，愿意去投资，愿意承担更高的风险以获得更高的收益。于是，银行存款“被理财化”的新现象也顺理成章。去年年末，国内银行共提供了四万余种理财产品，这也是利率市场化倒逼银行创新的一个体现。

　　曹远征认为，金融脱媒客观上加速了利率市场化的进程。“债券融资代替银行贷款，而债券的利率是央行管不了的利率。”突出的变化是，2002年社会融资规模的构成中90%以上是贷款，十年以后的2012年，银行贷款比重下降到52%，只占一半左右。

　　债券在过去几年的增速远远超过贷款增速，中国正在向直接融资方向靠拢。对于银行来说，如此形势，“危”与“机”并存。

　　一方面，金融脱媒加剧了银行的经营压力，息差降低，利差收入明显减少，而吸收存款的成本正与日俱增。另一方面，金融脱媒也给银行创造了新的业务空间。比如，债券市场主要发生在银行间市场，银行在这一市场也将大有可为。

　　对于银行来说，利率市场化的趋势性结果必然是，存款的意义在下降。“过去为什么银行需要存款，是因为存款不仅是银行负债的来源还是流动性的来源。现在银行发现自己可以主动负债了，市场可以给我提供流动性，也可以提供负债，如此一来银行再也不需要完全依赖于存款了。”

　　曹远征认为，在利率市场化的情况下，银行的资产负债来源与结构发生了变化，最后资产负债的管理一定会实现成本与收入的最大化，这便是商业银行的主动负债管理。如何将以往的被动负债变成主动负债，也必然成为国内银行业转型将面临的最大挑战。