本报记者 陈植 上海报道
“最近，我们有四、五个投行出身的同事，又回到券商、信托投资银行部工作了。”一家国内PE基金合伙人刘松（化名）感慨说。
他将这些员工的离职，看成Pre-IPO（上市前股权投资）的没落信号。
长期以来，众多金融机构投行部门高管自立门户发起PE基金，依靠的正是投行资源获得Pre-IPO项目资源，通过快进快出的方式赚取IPO高投资收益。
但随着IPO暂停与一、二级市场估值倒挂（股权投资市场的企业估值高于二级市场的同类企业估值），投行+PE合作式的Pre-IPO模式正渐行渐难，而投行出身的PE基金转型道路，同样走得异常艰辛。
“去投行化”转型路难
在刘松眼里，Pre-IPO与投行业务有很多相似之处，但Pre-IPO项目退出给GP带来的超额利润分红，往往是投行业务奖金的数倍。
2009年底，刚投入PE的刘松很快完成一只6亿元基金的募资。按他的说法，当时正是“投行资源”充分发挥合作效应的好时机。因为在LP名单里，有数位金融机构投行部门的高管，这令刘松所在的PE基金与这些投行之间，甚至成为利益共同体。
在刘松投资的8个项目里，约一半是这些投行高管推荐的拟上市项目，其中2个项目在申请IPO过程中遇到手续不齐全、主营业务不够突出等问题，都是这些投行高管协助解决的。
“事实上，这些投行高管既是LP，也是PE基金的顾问。”刘松说。按照双方约定，他们还可以分享一定比例的GP（基金管理人）超额利润分红，作为项目推荐与解决IPO问题的顾问费用。
然而，刘松发现，这种PE+投行的合作模式，日益成为一种负担。且不说他们推荐的拟上市项目市盈率高达15-18倍，高价投资面临亏损风险，而且这种Pre-IPO往往带有浓厚的机会主义色彩，对PE基金自主积累项目资源与强化投后管理能力没有太大帮助。
刘松说，最近两三年Pre-IPO投资亏损案例越来越多，而PE基金还得为这种投行+PE合作支付不菲的顾问费—由于拟上市项目稀缺，个别投行高管的顾问费水涨船高，除了按拟上市项目投资额度收取1%顾问费，还新增一项绩效费，即项目投资总利润的5%。
但是，PE基金投资策略“去投行化”的过程，同样是道阻且长。
刘松认为，投行出身的PE基金业务强项主要有两点：一是按企业上市要求重新疏理企业财务数据，二是能按资本市场要求谋划企业的商业模式发展轨迹。而短板则是缺乏对产业技术的了解，无法给予企业技术研发与人才引进方面的支持。
为此，他曾招聘数位企业高管担任PE基金高管，并拿出20%的GP超额利润分红作为奖励费用，希望他们能弥补投行背景PE基金的短板。
刘松介绍，近期他们打算投资一家汽车售后服务连锁企业，企业高管背景的合伙人认为企业家有干劲值得投资；但投行出身的基金合伙人认为，国内汽车售后服务连锁企业极少涉足现金流充裕的二手车买卖业务，就以“业务发展不符合资本市场要求”为由拒绝投资。
“这种理念方面的分歧至今都存在，基金团队磨合了一年多时间，最终只完成两笔投资。”刘松说。
另一方面，刘松要求基金投资决策委员收紧Pre-IPO项目审批门槛，令众多投行出身的员工一时无法适应“去投行化”的新投资决策流程，最终陆续离职。
刘松把这看成是PE基金“去投行化”必须付出的代价。
力鼎资本合伙人张学军告诉记者，他们同样被这个问题困扰。在力鼎资本内部，投资委员会在竭力压缩Pre-IPO的投资比重，甚至要求有投行背景的员工参与产业研究。为此，力鼎资本设立力鼎产业研究院，将投资方向聚焦在消费升级、节能环保与医疗健康三大行业与30-40个细分产业上。
募资新压力
对刘松而言，“去投行化”的转型，引来众多LP的问责。
他直言，约2亿元的出资者，是冲着投行+PE合作式的Pre-IPO高收益预期而投资的，而转型带来的一系列投资流程变革与项目IPO时间被延后，令这些LP纷纷打电话问责。
刘松曾向LP解释投资转型能降低PE基金项目投资的机会主义风险，但目前他却选择一种全新的机会主义IPO博弈。
近期，他和一家香港投资银行合作，打算将其中两个投资项目在港交所实现借壳上市，具体做法是香港投资银行提供两个H股上市公司壳资源，换取两个投资项目各20%-30%的股权，然后香港投资银行运作它们赴港借壳上市，并收取10%的项目借壳上市利润。
刘松说，尽管这种合作代价不菲，但他还是愿意更早看到项目IPO退出的成功案例，为下一期PE基金募资做准备。而这只新PE基金的募资并不顺利。
为了吸引出资者，他给出多项让步优惠措施，除了将基金管理费降至1.5%、调高LP优化收益率至10%、还答应LP进入投资咨询委员会，对项目投资决策发表意见。
但是，多数潜在出资者一听说基金正在“去投行化”与降低Pre-IPO比重，反而投资兴趣不大。
但刘松意识到，在PE日益强调投后管理与增值服务的时期，纯粹的依托投行人脉关系的Pre-IPO投资，即将退出历史舞台。
作者：陈植
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