一
、2014年日本、美国、PIGS（除爱尔兰）的再融资需求/GDP依旧较高，大多数发达国家该比重较2013年有所上升
根据IMF测算，2014年日本政府债务再融资需求占GDP比重为58.1%，为全球最高。意大利、希腊、美国、葡萄牙、西班牙的再融资需求/GDP依旧较高，均超过了20%。英国、爱尔兰、德国的再融资需求占比较低，分别为12.2%、10.9%和8.1%。
从趋势上看，相较2013年，2014年的再融资需求/GDP不会明显下降，大多数国家该比重还有所上升。2014年希腊、美国、西班牙、法国、加拿大等国家的再融资需求/GDP较2013年有所上升；日本、意大利、葡萄牙该比重较2013年有所下降，但仍高于2011~2012年的水平；只有爱尔兰和德国的再融资需求/GDP在逐年下降。（见下图）
二、美国、日本以及欧元区多数国家三年内到期的债务占比较大，但希腊和爱尔兰由于债务重组等特殊原因导致债务到期期限较长
美国、日本以及欧元区多数国家（西班牙、意大利、德国、法国）三年内到期的债务占总债务比重较大，10年以上到期的债务占比很小。
日本和美国两个高债国2014年到期的债务占总债务比重分别为21.3%和20.9%、未来三年到期的债务占比分别为41.1%和44.8%。相比之下，日本和美国到期时间在10年以上的债务占比很低，仅有22.4%和15.7%。
在欧元区成员国中，西班牙和意大利两个高债国未来三年到期的债务占比分别高达41.9%和37.8%；而10年以上到期的债务仅占约20%。德国和法国也以短期债务为主，三年内到期的债务占比分别为38%和36.1%，而10年以上到期的债务占比不到20%。
由于短期内到期债务规模较大，以上这些国家短期的融资需求也会比较大，是需要重点关注的对象。其中，在日、美、意、西四个高债国中，西班牙和意大利的潜在风险更大。日本和美国有自己独立的央行，并且其央行都在直接购买政府债券，保证了借新债还旧债的循环；而西班牙和意大利作为欧元区的成员国，没有独立发行货币的央行，不能灵活地“印钞”，只能依赖于欧洲央行的救助。虽然此前欧洲央行曾推出了OMT计划，但是欧洲央行作为一个利益集团的产物，定向“印钞”救助某一个或某几个高债国必然会遭到低债国的反对，所以，欧洲央行是否能够在危机时刻顺利执行OMT计划还是一个未知数。但值得注意的是，当前美国和日本央行维持低利率和“印钞”的背景是低通胀，如果未来三年由于某些原因引起通胀大幅上升，导致央行被迫退出购债和低利率政策，那么日本和美国也有爆发债务危机的可能。
作为特例，希腊和爱尔兰10年以上到期的债务占比较大，三年内到期的债务占总债务比重非常小。
希腊到期时间在10年以上的债务占总债务比重高达56.3%，而三年之内到期的债务仅占总债务的12.8%。爱尔兰的这两个数值分别为41.3%和15.3%。这两个国家债务到期期限较长，是由其在债务危机爆发以后进行了债务重组（以长债换短债）以及长时间不能在债券市场上发行短债等原因所致。
延长债务到期时间的好处是可以避免短时间内债券大规模到期，减轻短期内政府债务循环的压力。
以希腊为例，希腊2015~2016年的债务到期规模仅有14.46亿欧元，只有2014年到期债务规模的52%。
如果希腊重返债券市场，可以借新债还旧债，那么其所发行的新债券期限也是在10年以上，不会加重短期内的债务负担。同理，爱尔兰在未来三年的时间里的债务偿还压力也非常小。
从2010年至今，高债国在削减财政赤字方面都取得了成效，但在未来三年的时间里，政府财政仍然难以由赤字转为盈余。考虑财政赤字以后，再融资需求比到期债务规模还要高。综合以上分析，我们预计，在未来三年内，美国、日本、西班牙、意大利的再融资需求/GDP仍会处于较高的水平，其中西班牙和意大利的债务风险尤其值得警惕。
三、在相当长的时间内，为了应对较高的再融资需求，多数发达国家仍将维持极度宽松的货币政策和偏紧的财政政策
未来三年，对日本和美国这两个以短期债务为主的高债国来说，为了维持政府债务循环，央行仍会维持宽松的政策来压低国债收益率，并且在较长的时间内仍将维持购债的行为。欧元区的情况和美日不同，欧元区的债务到期时间普遍较长，意味着欧洲央行在短期内可能没有直接购债的必要性；但是为了使得政府能够以较低的成本进行融资，欧洲央行维持低利率的倾向不会改变。
财政政策方面，由于大部分发达国家的政府债务/GDP仍处于90%以上，并且再融资压力也比较大，导致这些国家的财政政策主动扩张的空间非常小。在债务的约束下，增税或者减支仍将是未来三年发达国家财政政策的主旋律。
（作者单位：中国人保资产管理股份有限公司保险与投资研究所）
作者：王文丰来源第一财经日报)
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