李爱庆：新三板市场将成为PE退出的重要渠道

　　“第五届全球PE北京论坛”于2013年12月1日在北京香格里拉饭店召开。搜狐财经全程直播本次论坛。北京市股权投资基金协会第五届轮值主席李爱庆发表主题演讲。

    以下为演讲实录：

　　李爱庆：大家上午好！我发言分三个部分，首先是中国股权投资市场发展的历程。大家知道，私募股权基金起源于美国，迄今已有60多年的发展历史，随着行业的发展，现在PE已经从传统的VC、PE为主，衍生出并购、夹层、PE房地产、PE基础设施等多种新型资产种类。而且私募股权基金的投资领域及规模不断扩大，参与的机构及人员数量持续增长，据国际机构研究报告，截至2012年私募股权管理基金量高达3.2亿美元，仅次于银行和IPO的世界第三大市场也是发达国家为上市公司最重要的融资手段。我国最重要的私募股权基金起源于上世纪80年代，一直到1999年之前仍处于萌芽阶段，市场仅有少数机构表现活跃。2000年美国互联网泡沫破裂以后，全球PE市场受到巨大冲击，中国也不例外，在此后一直发展缓慢。06年，境内IPO重启以后，私募股权逐渐恢复生机，06—08年呈现蓬勃发展的景象。08年全球金融危机爆发后，境外资本市场表现低迷，境外机构募资、投资及退出活动均受到重创，而本土机构则在国民经济稳步增长的宏观经济环境下乘势而起。

　　2011年以来，中国股权投资市场持续高速发展，掀起了全面的PE热，但市场风云变幻，活跃于市场中的各类投资机构面临着来自外部与内部的双重考验。2012年，随着国内经济增速的放缓以及IPO暂停，PE行业进入洗牌阶段。而从1995年至今年三季度的PE机构数量和可投资的资本量变化的趋势，我们可以看出两者都有百位以上的增长速度，2006年国内本土基金发展仍处于早期，募资规模仅占市场9%，随着创业板的设立和国内资本市场的完善，本土基金进入高速增长期。2013年前三季度的人民币基金的募集规模已占市场总额的84%。从投资行业分布来看，国内的PE主要专注于投资互联网、IT、电信等高科技领域，多年未变，但近几年来，医疗健康和清洁技术等领域逐渐吸引了更多的资本关注。

　　从退出方式上看，由于IPO退出收益较高，国内PE行业的投资机构主要以IPO退出为主。但是自2012年底以来，IPO暂停，倒逼了PE机构开始寻求多元化的退出方式。受目前企业兼并重组热潮的影响，并购逐渐成为股权投资机构的主流退出方式，原来只有10%—12%的投资是通过并购退出的，而今年达到了42%。

　　目前国内PE行业呈现快速发展态势，但近几年在国民经济收入的比重还不高，仅为0.54%，最低也只有0.23%，远未达到发达经济体的1%、2%的水平。由此可见，我国PE行业发展阶段程度仍不高，未来仍有很大的发展空间。虽然PE资本量的总量相对较低，但作为国内资本市场不可或缺和最为活跃的组成部分，在产业升级、助推企业成长等方面发挥了其他资本形态无法替代的作用。

　　作为世界第二大经济体、经济增长最快的国家，我国PE市场已超很多发达国家，成为美国之后的第二大PE市场，也是世界上最具活力的新兴私募股权基金市场。经过20多年的发展，中国PE行业已从最初的萌芽阶段逐步走向了成熟，当前，在经历了2011年的全民PE热潮之后，行业整体上在投资策略和运营管理方面，逐步回归理性，并朝着更加健康的方向发展。

　　二、2013年中国股权投资市场的回顾。在经历了高速度增长后，2013年中国私募股权市场进入了深度调整之中，各PE机构受到募资渠道持续收紧、IPO暂停、大环境继续疲软等多种困难的考验。在募资方面，2013年前三季度PE行业募资总额为131.51亿美元，同比下滑超过50%，后面我们再分析原因。投资方面活跃度很低，当前共完成投资844笔，同比下降超过四成，从原因上看，一方面受整体市场态势的影响，机构基金募集的困难，部分机构可用资本量紧张，迫使机构投资者更加谨慎。另一方面，IPO的开闸时间不明确，结构投资者节奏也随之放缓。退出方面，受境内IPO持续暂停影响，2013年前三季度中国股权投资市场的IPO退出出现明显下滑，市场上只有8支股权投资机构支持的企业实现美国和香港上市并购退出。经过了前两年的PE高速增长以后，市场上IPO的投资机会很少，在此背景下，PE开始回归投资本质，更多关注早期投资项目，以及参与上市公司的定向增发投资。2010年的时候，大家都愿意投IPO的企业，而今年初创期的投资案例已经达到44%，投资上市公司定向增发比例也由2010年的5%增加到今年的18%。

　　在PE整体回报下降的情况下，投资机构开始转向私募、房地产基金和并购基金，一方面期望通过房地产基金的模式在房地产行业挖掘利润，另一方面受国内并购热潮的影响，PE机构积极设立并购基金，希望通过并购投资寻求市场机会。据统计，上述两类基金的数量比重由原来占2011年的13%、2012年的27%上升到今年的42%，成为了市场热点。同时，国家的政策监管方面也发生一些新的变化，今年6月，中编办发文明确私募股权基金管理的职责分工，证监会负责监督管理，发改委负责组织拟定，组织产业发展各司其职，协调配合。还有自2011年，中国人寿获得保监会首张PE投资牌照后，平安、太保陆续获得保险投资的PE牌照，金额超过100亿。近两年来，中国市场并购活动频繁，并购活动巨大，比如中海油151亿美元并购加拿大尼克森，百度[微博]并购91无线和双汇并购美国的史密斯菲尔德公司。与企业并购大环境一致，上市公司的并购重组活动十分活跃，前三季度共完成并购交易480起，涉及金额392亿美元，创下历史最高水平。还有2013年在IPO暂停的背景下，新三板作为PE基金投资新渠道受到了广泛关注，截至今年三季度末，新三板企业挂牌总数达到309家，其中北京中关村企业227家。

　　总体来说，2013年中国股权投资市场延续了2012年以来的下滑趋势，在宏观经济增速放缓和PE行业内部调整的双重影响下，市场募资、投资、退出表现得并不令人满意。但是另一方面，PE行业在寒冬中砥砺前行，PE行业实现了新气象，孕育着新生机。

　　第三方面，中国股权投资业面临的挑战和机遇。当前PE行业面临许多挑战，首先还是境内IPO的暂停，PE的退出困境。根据证监会数据，截止到今年11月21号，IPO在审企业761家，堰塞湖久堵不输，PE机构收益回报降低，对PE整体运营和发展带来挑战，同时也加速行业盘整和洗牌。对于募资困境，一方面受华夏银行等事件的影响，监管政策发生变化，募资渠道受窄，2012年末至2013年初，券商银行受限制销售PE产品。在此情况下，LP选择投资对象就更加谨慎，中长期类型的投资意愿不足。另外，仅8年间，PE机构共投资了14500多起，仅退出2400多起，还有12000多投资未退出，而依照目前的速度，平均每年最多只能有两成的PE投资实现退出。尤其是近两年大批基金存续期已到，如何获得持续增值，并在未来以理想方式退出，成为众多LP关注的重点，也对GP的增值服务和退出能力提出了更高的要求。

　　当然，以上描述也仅是一些困难或者说挑战，未来中国股权投资业的发展还仍然充满着机遇。首先，三中全会审议通过的《决定》将进一步释放改革红利，为中国股权投资行业迎来更多的发展机遇。第一，《决定》提出要使市场在资源配置中起决定性作用，明确了政府与市场的关系。从目前的IPO退出困境难解、募资渠道受阻等渠道下，从以往PE行业中多头监管以及行政手段大于市场调节的做法，对PE机构的投融等方面带来不少困难，随着政府监管职能逐渐转变，PE机构能逐步放开手脚，焕发出真正的活力。

　　第二，《决定》提出要改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司，这对国有资本注入PE行业提供了政策支持。虽然国有资本投资PE面临国有股转持、资产评估等复杂程序，但对缓解PE募资难的情况无疑是一项利好。

　　同时，《决定》还提出了混合所有制经济是基本经济制度的重要形式，有利于国有资本的放大功能，在目前成长基金发展受阻的情况下，国有资本要充分发挥示范引导和放大作用，与非公经济组织合作，促进各种所有制经济资本取长补短，相互推动发展，推动并购基金、房地产基金、基础设施建设基金等其他PE资产类型在我国的迅速发展，形成一波新的浪潮。

　　第三，《决定》鼓励民营资本进入文化、教育、医疗、环保、安全等领域，极大的拓展了民营PE机构的投资空间，为国家产业结构的转型升级为PE产业的蓬勃发展创造条件。同时，未来国有企业改革将着重在破除垄断和市场限制方面发力。三中全会后，股权投资基金将有望更多的参与到国企的改革中。目前，监管层对A股发审制度改革已形成共识，IPO注册制即将实施，对从PE行业影响来看，IPO注册制将对国内PE拓宽渠道，同时注册制实施后，虽然企业发行的市盈率可能会下降，收益回报也会降低，但是对于善于筛选和培养企业的GP来说，主要是通过依靠企业业绩增长而非一二级市场的利差，这一政策能让优秀的GP脱颖而出。

　　还有，近年来我国在推进多层次资本市场建设过程中，新三板、新四板市场、场外交易市场等环境不断改善，为PE机构拓宽了新的退出渠道，相信PE机构在更多的了解和尝试以后，新三板等市场将成为PE实现退出的重要渠道，并为疏导目前的IPO堰塞湖困境提供新的更多的渠道。

　　以LP的角度来看，PE市场的完善对于LP投资者来说也是有极大的机会的。主要体现在LP投资退出方式更为灵活，例如，有些机构正在探索建立PE二级市场基金，或者母基金，这些基金以进入退出期的优质基金为目标，为LP的份额转让提供便利，目前一级市场处于较低水平，也是投资的好时期。此外，PE专业水平不断提高地业务持续创新，LP的投资信心日渐增强。

　　说到最后，我想向在座的GP们建议，现在的PE市场还存在不少挑战，但机会也很多，能不能抓住这些机会，关键在于GP的个人素质和团队能力，也就是靠常说的打铁还得自身硬。作为GP，还是要多关注研究投资一些新兴行业，并且在投资策略、运营模式等各方面开展业务创新，也衷心的希望在座的各位能够有人打造出和黑石、K2同样规模的顶级机构。同时，作为本届的轮值主席，我也向主管部门和监管机构提出以下建议。

　　三中全会提出的许多经济改革措施为中国PE的发展带来了机遇，广大的PE机构迫切的希望相关的监管部门能够加大改革力度，尽快转变职能，推进上市制度的改革，并加强对行业的规范指导，进一步促进PE行业的健康发展。同时，也希望政府的引导基金、社保基金和险资等能够进一步扩大投资的范围，增加投资的额度，为符合准入标准的GP提供更多的资金方面的来源。

　　昨天，证监会发布了关于进一步推行新股发行体制改革的意见，这是率先贯彻三中全会《决定》的重要举措。这项改革是为注册制做的准备，虽然还仅是一项过渡性的制度，但对于PE行业的发展必将起到重要的推进作用，新股发行的重启有助于缓解目前PE行业较大的退出压力，同时这次新制度改革以发行人信息披露为核心，这对于PE行业重塑价值投资的理念也大有裨益。

　　我坚信随着改革的深入和各项政策的完善，中国股权投资业将会走出寒冬，步入百花争艳的春天。我的发言到这儿，谢谢！