2014年股市融资规模或达7000亿 流动性偏紧

　　资金供求压力较大

　　2013年的A股市场基本上是存量资金推动的局部结构性行情，而2014年市场资金的供求关系将发生新的变化，资金供求压力较大。

　　在需求方面，其中IPO新政影响较大也最早。IPO重启，网上发行实行新的市值配售制度，这与2005年所采用的方式不同，还需要全额资金申购，打新资金形成了新的分流。从IPO总量来看，国信证券测算，已过会和在审的760家公司实际融资规模估测4923.05亿元。考虑部分公司可能主动撤交材料、审核未通过或发行滞后，预测2014年实际IPO融资规模约在3000多亿元。综合增发和配股(过去每年稳定在3000亿~4000亿元左右)，预计2014年股市融资总规模达到7000亿元左右，低于2007、2010和2011年的水平。但这对于市场的新增压力不言而喻。新三板市场2014年也将进入加速发展期，但新三板市场规模有限，参与门槛较高，机构普遍认为对A股市场影响较为有限。

　　资金供给方面，证监会近期表示将推动长期资金入市。平安证券分析，监管层曾多次强调要引导境内外长期资金投资我国资本市场，壮大机构投资者队伍，但实际推进却一直步履蹒跚。未来可能的政策方向包括：1)放开保险资金股票投资限制；2)积极推动养老资金入市；3)QFII、RQFII审批提速；4)纳入MSCI等国际指数，吸引国际长期资金。这些都可能为A股带来源头活水。不过这些措施大多属于中长期循序渐进的措施，并不会在短期内发挥作用。其中，三部委年末出台企业年金、职业年金个税递延政策，出发点在于做大养老金总资产池，市场对此有着较高的期望。但机构研究显示，实际上，由于我国企业强制承担的“五险一金”缴费率高达40%，远高于美国企业12.4%的缴费率，所以中国企业尤其是广大民营企业在企业年金计划上可能心有余而力不足。基于此，华泰证券分析，企业年金在个税递延政策下有望迎来一波快速增长，但离中国版401k差距甚远。

　　另外，2013年市场融资融券规模大幅增长，融资融券余额从年初的895.16亿元上升至3331.44亿元。国信证券分析，融资的杠杆大约在两倍左右，因此融资余额的增量可以看做股市的增量资金。综合标的数量、券商净资本约束等因素，预计2014年融资余额将从目前的3300亿元上升到5000亿~6000亿元左右，场内资金加杠杆还将带来2500亿元左右的增量资金。

　　总体看，2014年A股在资金面上面临较大压力。

　　交易制度继续创新

　　在金融创新方面，年末，《优先股试点管理办法(征求意见稿)》发布，优先股明年初试点在即。机构之前普遍认为优先股丰富了市场融资工具，拓宽了金融、公用事业等行业融资渠道，将带来积极的因素，利好大盘股。特别是发行优先股将帮助银行降低核心一级资本充足率要求，大幅减轻银行普通股股权融资压力。但意见稿中增加了对可转换优先股的规定：上市公司发行可以转换为普通股的优先股，自发行结束之日起三十六个月后方可转换为普通股。这也让市场对优先股产生了很大的疑虑，担忧这将成为新的“大小非”。所以优先股在明年推进的过程中利好作用将大打折扣。

　　明年上半年最值得关注的金融创新将来自于个股期权的可能推出。上海证券交易所本月26日推出个股期权全真模拟交易，这是向2014年正式推出个股期权交易迈出的重要一步。上交所期权产品也充分考虑了特殊国情，在标的选择方面，为防止个股期权交易受到操纵，上交所选择超大盘蓝筹股和ETF作为期权标的，交割方式采用实物交割。个股期权将成为新型投资品种和风险管理工具，实现不同于单纯股票买卖的收益和风险。从海外经验来看，个股期权推出后，往往对正股的交易量有一定拉动作用。投资者可利用个股期权进行组合策略交易，针对不同的市场行情，形成不同的风险和收益组合。此外，投资者可通过个股期权进行杠杆性看多或看空的方向性交易，锁定股票未来买入价格，放大投资收益，是投资者套期保值、规避风险的有效工具，这也将对A股投资者产生较大的吸引力。

　　同时，明年融券的品种将会进一步扩大，再加上个股期权，市场做空的品种和工具正在进一步增多，通过做空市场上高估的品种来赚钱的手段也将逐步完善，这也是股市政策市场化、国际化的重要一步。

　　今年8月上交所曾表示研究论证“T+0”交易机制，但市场对此一直有较大分歧，不排除上证50等率先试点，但总体上明年未必有大的突破。另外，国际板牵扯面较广，可能仍面临较大的阻力，但在港股投资越来越普遍的情况下，推出之前暂停的“港股直通车”的必要性和条件也日渐成熟。

　　2014年经济增速继续回落 流动性偏紧

　　作为中共十八届三中全会之后的改革元年，2014年注定充满了不确定性。GDP增长目标的淡化以及地方债务平台的风险，都令A股投资者如履薄冰。但也不必过度悲观，中央经济工作会议强调不带来后遗症的增速并不意味着放纵经济失速，而是在一个合理增速下进行改革突破，这将为A股带来结构性机会。

　　平稳增长下释放改革红利

　　资料显示，截至2012年底，我国钢铁、水泥、电解铝等行业的产能利用率约在7成多，2013年10月中旬，国务院印发指导意见要求积极稳妥化解严重产能过剩矛盾，中央经济工作会议则继续要求做好化解产能过剩的任务，以此来调整经济结构提高增长的质量。更加重要的是，今年中央首次提出了力控地方债务风险，并把控制和化解地方政府性债务风险作为2014年的第三大重要任务。这两项任务意味着我国的经济增速将继续回落，因为此举将导致城镇固定资产投资增速继续下滑，2013年以来投资“马车”增速同比一路回落，前11个月增速回落至19.9%。其中，制造业投资拖累最大，而房地产投资则逆市而上。2014年中央要求继续去产能、去杠杆，收缩地方政府的资产负债表，势必造成制造业投资继续遇冷，而房地产投资和基础设施投资也将因为房产税、土地财政等问题而难有作为。

　　正是因为近两年来持续收缩投资，而消费、出口也难有较大起色，导致中国GDP同比增速每况愈下(见图1)，2014年中央经济工作会议不再提出具体经济增长目标令市场心有戚戚，7%还是7.5%，究竟什么是不带来后遗症的速度，经济学家们也莫衷一是。不过，倒也不必悲观，中央经济工作会议首先强调的是“稳”，其次才是“进”，也就是说“发挥消费的基础作用、投资的关键作用以及出口的支撑作用”下，实现经济的平稳增长，以保证社会就业和居民消费的稳步增长。在2013年三季度经济形势座谈会上，国务院总理李克强就强调，要在必要和可能之间、在转型升级与保持合理增长速度之间，找到一个“黄金平衡点”。

　　而最近两年来，中央政府也曾经出台多项稳增长措施来拯救经济的过快下滑势头，所以投资者大可不必担心GDP同比增速的快速下滑，甚至是跌破7%。

　　短期的阵痛不可避免，但这是为了未来中国经济更加健康地增长。从当前的形势来看，随着外围主要贸易伙伴的经济复苏，我国进出口有望进一步恢复，而且在改革创新的同时，中央还推出了新型城镇化，这将有利于扩大内需。中央城镇化工作会议提出有序推进农村转移人口市民化，深入实施城镇棚户区改造，逐渐建立地方主体税种以及地方债券发行管理制度，鼓励社会资本参与城市公用设施投资运营，这将在一定程度上对冲城镇固定资产投资下滑所带来的负面影响，并将有利于释放内需巨大的潜力，提高社会劳动生产率。这将长期利好居民消费的增长以及受益于消费升级的公司。

　　流动性饥渴难解

　　2014年必然是精选个股才能跑赢市场的一年，且不说在调结构的背景下强周期板块的弱势，单就货币政策而言，2014年市场流动性依然难言乐观。2014年央行将继续执行稳健的货币政策，但是与2013年不同的是，2014年的通胀水平可能将出现惯性上行，这也是中央经济工作会议将保证粮食安全作为来年六大重要任务之首的原因。在我国CPI构成中，食品类CPI一直是涨价的主力军，而非食品类CPI则因为经济的整体收缩而比较稳定，只有确保粮食价格稳定，才能稳定我国的物价总水平，消除经济滞胀风险。

　　另一方面，在利率市场化稳步推进的情况下，2014年社会整体融资利率水平不容乐观，但即使如此央行也会紧守着流动性“阀门”相机决策，毕竟M2/GDP的比率早已经突破了2(见附表)，特别是12月中旬以来市场流动性持续吃紧，大有复制6月中下旬的“钱荒”之势。令市场对明年货币政策更加悲观，因为地方政府借贷成瘾令实体经济聚集了巨大的风险，这就像是一颗定时炸弹。所以对于2014年的广义货币目标和社会融资规模，投资者不宜抱有比2013年更高的期望。

　　而且管理层一方面要整治影子银行，一方面还要加大直接融资比重，增加股票市场和债券市场的资金压力，这令市场流动性不会比2013年更加宽裕。特别是2013年以来金融脱媒现象比较严重，导致市场利率向上趋势加强(见图2)，银行理财、货币基金、信托贷款等脱媒工具的崛起，造成了非标资产等的狂欢，而作为资金供给方的银行却不得不时刻警惕自己不稳定的负债，导致了银行在新增贷款方面将继续保持谨慎。如果存款利率和市场利率之差继续扩大，则银行的地位将更加被动，市场利率也有可能继续自我向上强化。

　　如果再考虑到欧美经济将在2014年继续复苏，QE或有可能结束历史使命，这对于新兴市场而言也是一次明显抽水。事实上，近期美联储会议已经宣布从2014年1月份开始缩减100亿美元的购债规模，但是就此预期中国央行也大举紧缩显然不太现实，我国总体债务无论是总规模还是绝对规模都不容忽视，“如果资金成本维持在7%以上，我国经济就不是减速的问题，而是危机的问题了。”上海社会科学院经济研究所研究员刘熀松对本刊说，他认为地方债务问题、房地产相关债务问题以及部分产能过剩行业的债务问题等等都潜藏着风险，所以不宜紧缩过度。

　　6月以来的三轮下跌 均受到资金面紧张波及

　　对于如何判断接下来的走势，还有一个话题我们始终无法绕开，那就是“流动性”—说得更直接一点，就是资金价格。有关“钱紧”的专业分析，投资者可以很容易通过网上搜索找到，我不再赘述。我想详细说的是，近半年来，股市对于资金价格波动的剧烈反应(或者说央行调控货币市场如何波及近期股市，见图3)。

　　第一轮波及行情：央行5月底开始暂停逆回购，隔夜拆借利率逐渐从2%~3%上涨至4%以上。此后央行一直保持缄默，资金面也逾发紧张，6月8日隔夜拆借利率飙升至9.58%，直到6月20日，隔夜回购利率最高成交30%，7天回购最高利率28%，均创下纪录。当日央行照常发行了20亿央票。与之相伴的是股市5月31日至6月24日的连续下跌。直到6月25日资金价格回归到中间水平，股市才开始一轮持续的触底反弹。

　　第二轮波及行情：在度过了相对平稳期后，10月17日，央行再次暂停逆回购(这是自7月底逆回购重启以来的首次，且随后连续暂停).A股随后直接跌至前低2078点。

　　第三轮波及行情：2078点之后市场曾走出一波“政策预期”行情，但是12月5日央行再次暂停逆回购，直到12月24日重启，期间共连续暂停了五期；12月20日，大额支付系统延迟收盘、银行间现同存违约的传言、隔夜和7天回购利率峰值均突破7%。对应A股走势，指数12月5日开始止住上涨，12月20日长阴，均与上述调控步伐极为吻合。

　　在以后的日子里，资金价格与A股的密切“联动”可能还会继续。虽然我们没必要把自己武装成专业货币市场分析师，但是如果想要更加敏锐地识别危险和机会，那么还是需要投资者适当考虑上述联动之间的逻辑。

　　从短期来看，春节前“流动性”应该相对平稳(落实到操作上，或许会给短期的个股反弹营造一个相对平稳的大环境)，但是春节前后可能出现波动，主要是节前现金提取、存准补缴和中旬的财税缴纳等因素所致。

　　适当关注高送转和科技、智能板块

　　热点方面，安科瑞和苏交科已率先公告高送转，两只个股亦走势不俗。年底前后向来是炒作高送转行情的绝佳时机，上一轮市场反弹即由该题材带动，关注可否延续；此外，本周指数震荡阶段，智能和科技领域个股表现相对突出，部分股票逆势走强，若大盘平稳，亦可继续留意。

　　最后我想强调的是，不管以何种标的为依据提前预判大盘，最有说服力的仍然是市场自身的走势，预期得再乐观，也抵不过真实的跌破支撑和热点全线溃退。