·发行股份：4735万股
·计划融资额：2.31亿元
·2013年中期每股收益：0.76元
·2013年中期每股净资产：4.17元
·竞争力：★★
·成长性：★★★
·稳健度：★★
每日经济新闻记者 贾丽娟
在金价上蹿下跳的形势下，与黄金有关的
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《每日经济新闻》记者从招股书中发现，黄金价格的变化对于金一文化有着举足轻重的影响。而有分析师认为，公司的主要销售渠道为银行及邮政，渠道掌控能力偏弱。
特许经营权“护城河”/
虽然都是以金、银等贵金属为原料，但贵金属饰品更多是满足佩戴和装饰需求，消费者多为女性；而贵金属工艺品，所满足的是投资、收藏、欣赏、馈赠及传承的需求，主要消费群体为贵金属投资者、中高收入群体及企业客户。
招股书显示，中国黄金工艺品的销售额从2006年的11.68亿元增长到2012年的414.97亿元，2010~2012年，中国黄金工艺品市场的年均复合增长率达到52.48%。
由于研发设计、渠道建设、资金实力等壁垒限制，贵金属工艺品行业内企业数量较为有限，目前市场上具备一定规模和影响力的企业不超过20家。特别是特许经营权制度，构成新进入者开展贵金属制品经营的壁垒。近年来，围绕重大赛事开发的相关贵金属工艺品和邮品等经营均实行特许经营权制度。
招股书显示，在金一文化之外，行业内的主要企业包括中国金币总公司、中钞国鼎投资有限公司等。其中，中国金币总公司和中钞国鼎投资有限公司为国内较早从事贵金属纪念币等贵金属工艺品的国有企业，规模优势和品牌优势明显。比如中钞国鼎投资有限公司注册资本为10亿元，现有直营店和经销商约300家，金一文化与其差距明显。
“金一文化的产品主要还是投资属性，没有扩展到消费属性，不能受益于消费升级，以及婚庆、母婴市场的消费扩大。而高端工艺品，包括黄金工艺品，最近会受到三公消费的影响。”一位较早关注过金一文化的分析师对《每日经济新闻》记者表示。
主抓利润丰厚环节/
招股书显示，金一文化属于文化创意产业，是国家文化部授予的“国家文化产业示范基地”单位。公司的实控人钟葱，曾获得“2010中国创意产业领军人物奖”等称号。
金一文化的上游行业是贵金属冶炼业，行业所用原材料黄金主要通过上海黄金交易所进行采购，白银主要向白银经营企业采购。行业的下游是终端消费者，产品通过银行、邮政、零售、金店及经销商等渠道销售到消费者手中。
金一文化的代表产品有建国六十周年纪念金砖、至尊国宝-地动仪、世博金钥匙、奥运纪念金章等，记者还注意到，每年中秋推出的“金月饼”也是公司的拳头产品之一。
在 “设计研发-加工制造-批发零售”这个链条中，公司将中间的加工制造环节外包，主抓设计研发及批发零售，公司称之为“微笑曲线”，这两个环节相对利润较高。值得注意的是，东莞市金叶珠宝有限公司（金叶珠宝全资子公司）是其合作生产厂家、供应商以及经销商之一。
金一文化产品的销售渠道包括银行、邮政、零售、电视购物、网络购物、金店及经销商、加盟连锁等。近三年及一期，公司通过银行渠道的销售收入占总收入的比重分别为61.34%、54.36%、38.56%和41.52%；加上邮政渠道，合计的销售收入占比依次为73.32%、64.85%、44.22%和42.57%。银邮渠道构成了公司营销体系中最为重要的组成部分，公司对银邮渠道存在一定的依赖性。
事实上，这也是公司毛利率偏低的原因之一。招股书显示，通过银行和邮政渠道代销和经销产品，企业需让渡适当利润空间给予代销商和经销商，经营成本较高，导致行业毛利率偏低。2013年上半年，公司综合毛利率为11.87%。
某券商一位零售行业分析师对《每日经济新闻》记者表示，对于渠道的把控能力偏弱，是公司的弱点。“银邮渠道占比太高，渠道议价能力较弱，即使渠道提出苛刻要求，公司恐怕也只能接受，这是做零售很忌讳的一点。”
而金一文化显然也深知这一点，公司正在努力发展其他渠道。2013年1~9月，公司金店及经销渠道收入迅速增长，占比达到26.11%，而在2012年，这一数字为18.37%；不仅如此，2013年公司开始拓展加盟连锁店，新开的18家位于上海地区的加盟店，为公司贡献了17.95%的销售额，2013年前三季度，零售渠道和加盟连锁渠道销售收入两项合计占比达到31.64%。
尽管如此，未来银邮渠道仍然会是公司的发展重点。招股书显示，公司募投项目有三，其中的大部分—1.3亿元将投入银邮渠道建设，零售渠道建设及江阴研发中心项目分别拟投入6900万元及3100万元。
“黄金租赁”对冲金价下跌风险
招股书显示，纯金制品为金一文化最主要的产品，最近三年占营业收入的75%以上。公司称，由于公司采用“成本加成，并参考实时金价调整销售价格”的定价机制，若黄金等原材料市场价格在短时间内出现大幅下跌，将会给公司的经营带来风险。若黄金等原材料价格持续下跌，贵金属工艺品的潜在市场需求也将存在下降的风险。
IPO暂停后，在等待上市的这两年内，金价上演了一出举世瞩目的“过山车”剧目，在经历了十年牛市、年均增长率近20%之后，2012年黄金需求和黄金价格涨幅收窄，2013年金价跳水，跌幅超过26%。
难得的是，公司业绩并未因此而出现大幅波动。2010年~2012年，以及2013年上半年，金一文化营业收入分别为22.33亿元、25.54亿元、29.31亿元及18.21亿元，而归属净利润分别为4546万元、7094万元、7810万元及1.08亿元。
业绩稳健增长与公司的“黄金租赁”业务不无关系。“黄金租赁”是指向银行借入黄金原材料组织生产，当租借到期后，通过向上海黄金交易所购入或者以自有库存等质等量的黄金实物归还银行，同时按照一定的租借费率支付租赁费的业务。
若资产负债表日或租赁黄金归还日黄金市价低于租入日黄金市价，公司在此会计期间将确认正值的公允价值变动收益或投资收益；反之，公司将确认负值的公允价值变动损失或投资损失。显然，这一业务类似于套期保值。
从2010年下半年起，金一文化开始通过黄金租赁业务获取部分黄金原材料以进行生产。报告期内各期，黄金租赁量分别为140千克、1172千克、1497千克和1175千克，分别占公司当期黄金原材料采购量的1.80%、19.08%、24.61%和23.65%。公司称，随着业务的扩张，公司预计黄金租赁的业务量将增加。
但是，正如公司在招股书中说明的那样，黄金价格的未来走势具有不可预知性。目前，国际主要金融机构对未来金价走势存在分歧。“若黄金和白银等原材料采购价格持续大幅波动，将给发行人盈利能力的稳定性带来一定影响。”
的确，黄金租赁可以有效对冲金价下跌的风险，但一旦金价快速上升，这一业务就会带来损失。金一文化表示，以公司2013年9月末黄金租赁余量和招股意向书签署日上海黄金交易所黄金（Au99.99）收盘价计算，若黄金价格上升10%，公司将出现公允价值变动亏损约4350万元，占公司2012年度营业利润的46.21%，公司有可能因此出现上市当年营业利润比上年下滑50%以上的风险。
黄金存货占比63%
由于主要经营黄金制品，因此在金一文化的存货中，黄金及相关产品占比较高。2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末，公司存货账面价值分别为5.07亿元、5.35亿元、7.95亿元及5.97亿元，占总资产的比例分别为61.35%、51.77%、47.70%和34.23%，比例较高。而金料、纯金制品及半成品所占存货的比重分别为83.52%、68.19%、69.22%和63.41%。
对于存货快速增加的原因，金一文化解释为“经营规模的迅速扩大”。
与此同时，2010年~2012年，金一文化应收账款净额分别为9279万元、1.14亿元及3.88亿元，2013年9月末更是猛增至7.60亿元。对此，公司解释称，一是因为公司业务规模扩大、营业收入增加，而客户付款往往滞后于收入确认，导致应收账款增加；二是因为公司为降低对银邮渠道的依赖，加大了金店及经销商渠道、加盟连锁渠道的业务拓展力度，而经销商、加盟商渠道普遍账期较长。
在刚刚过去的2013年，公司前三季度的营业收入为23.68亿元，同比增长23.71；归属净利润为6658万元，同比增长85.90%。公司称，2013年前三季度，黄金等贵金属价格的下跌短期内迅速拉动公众购买贵金属工艺品的需求、新开辟的加盟连锁业务、以及金店及经销商渠道的拓展推动了公司销售收入的增长。
但在2013年第三季度，单季销售收入由去年同期的8.59亿元降至5.47亿元，降幅36.27%。公司称，期间国际黄金价格经历了一波短期反弹并随后继续深跌的行情，公司销售收入出现下降。另外，公司在以往年度销售额较高的部分节日题材产品销售收入出现了下降。
而财务费用增加及黄金价格波动导致因黄金租赁而产生的公允价值变动亏损等，导致了2013年第三季度单季归属净利润出现大额亏损，数额为-4144.13万元。
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