非金融企业负债率高，主要是国有企业负债率高，且过去几年上升速度快。非金融企业杠杆率高和融资结构有关。中国的企业融资主要依赖于债权类工具，权益融资不发达，2012年股票市值占GDP比率45%，低于多数发达国家，也低于印度巴西等发展中国家（图表10）。近年来，社会融资总量中非贷款融资比重上升，但其中大部分仍然是债权融资。
从非金融企业内部来看，房地产企业债务率较高，同时国有及国有控股企业债务率较高。地方政府融资平台属于地方国有企业，因此不少地方政府债务是以企业债的形式出现的。过去几年国有企业负债率（负债/资产比例）上升幅度较大，而非国有企业负债率则持续下降。（图表11、12）
政府总负债率不高，但地方政府债务增长快。根据审计署2013年底公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2012年底，全国政府负有偿还责任的债务余额19万亿，对当年GDP比例为36.7%，加上政府的或有债务共计27.8万亿元，对GDP比例53.5%，显著低于2011年发达国家平均87%的政府债务率。尽管政府总体债务水平不高，但是2009年以来地方政府性债务增长较快引发担忧。
2009年地方政府债务余额大幅增长62%，2010年以来地方政府性债务年均增速也达到20%。
居民负债水平较低但近几年上升快。中国居民部门杠杆率远低于发达国家水平，居民部门负债主要为银行贷款，2012年末为16.1万亿元，占GDP比重31%，其中包括了5.7万亿元经营性贷款。除银行贷款之外，居民部门负债还包括民间借贷。对于民间借贷有不同的估计，央行2011年调研显示当时的全国民间融资有3.38万亿3，占当年GDP的7.1%，西南财经大学2013年的《银行与家庭金融行为》调查报告估计中国民间借贷总额8.6万亿元4，相当于2012年GDP的16.6%。即便采用西南财大较高的估计，包含民间借贷在内的居民部门负债对GDP比例也只有48%，仍然大幅低于发达国家76%的平均水平。但是，过去几年中，居民的负债对GDP的比重也上升较快。
从上述分析来看，我国的金融机构的风险主要体现在企业和地方政府债务的快速扩张。虽然政府债务总量对GDP比重不大，但是由于地方政府债务并不具有国债的信用，很大一部分是通过融资平台公司借债，在性质上属于企业债。而且我国地方政府债务主要用于长期的基础设施投资，其期限错配程度比一般的企业债更大。在地方政府债务真正获得国家财政的信用支持以前，其债务扩张对金融机构的风险与企业债类似，甚至更大。
房地产与债务负担的特殊关系
杠杆周期，主要来自于资产价格波动对总需求和金融体系的周期性冲击。经济中各部门资产负债表的变动，受资产价格影响很大，且存在自我强化机制。资产价格上涨过程中，抵押物价值上升，企业负债率也下降，金融机构信贷扩张，并推动总需求扩张，乐观的经济形势推动资产价格进一步上升，正反馈的自我强化机制使得这一过程继续，直到预期扭转（可能由于资产价格太高导致没有人预期会进一步上升，也可能由于外部冲击或基本面因素导致资产价格开始下跌）。同理，当资产价格下降，抵押物贬值，信用和总需求的收缩导致企业经营困难，盈利下降，资产价格进一步下跌，形成反向的自我强化机制。
房地产在杠杆周期中扮演者重要角色。在各种资产价格中，与金融体系联系紧密，又对整体宏观经济构成重要影响的，当数房地产价格。过去几年，不少宏观研究都强调房地产价格波动和金融危机之间的密切联系，房地产价格波动是宏观经济和金融周期的重要部分。而房价的波动周期较长，其杠杆周期的跨度比一般的总需求波动周期要长得多。
房地产在我国企业和地方政府债务的扩张中也起着至关重要的作用。土地和房地产从抵押品、资金需求和还款收入来源三方面影响债务的扩张。首先，大量的贷款是用土地和房地产抵押的。国土资源部《2012中国国土资源公报》显示，2012年底84个重点城市处于抵押状态的土地面积为35万公顷，抵押贷款总额6万亿。我国绝大多数的地方政府债务都是以地方政府手中的土地储备来作为抵押的。
其次，房地产需求直接带动了负债的扩张。居民部门负债主要用途是购房。16.1万亿元居民贷款中有一半是购房贷款，8.6万亿元民间融资中，有3.8万亿用于购房。而房地产企业资产负债率明显高于工业企业，2012年分别为75%和58%。
最后，土地出让收入是地方政府性偿还债务的重要资金来源。2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37%。
目前，房地产价格过去10多年的大幅上升引起投资者对未来泡沫破裂的担忧。从房价收入比、房价租金比以及住房空臵率等指标看，我国房地产价格已经逐步远离市场的基本面因素。但是，什么时候预期会发生变化，以及什么因素会引发预期的变化，则充满了不确定性。唯一确定的是，未来某个时点房价面临调整。
去杠杆将如何演进？
在讨论中国的债务负担时，不同的分析往往强调不同的侧面，比如虽然企业杠杆率，但家庭杠杆率较低，私人部门总体负债率并不高；虽然地方政府债务负担高，但总体政府负债率相比其他国家属于较低的。正确理解当前的情形对我们判断未来的走势非常重要。
首先，高杠杆/高负债总是体现在经济体的某一个部门，而不可能是所有部门的杠杆率都高。对于一个经济体来讲，一个部门的负债对应的是另一个部门的资产，如果忽略对外资产／负债，总体的净负债基本是零，所以不存在所有部门的净负债或者杠杆率都高的情况。所谓的高杠杆，在一段时期总是主要体现在一个部门，比如金融危机前美国是家庭部门杠杆率高，日本是企业部门杠杆率，欧元区最近主要是政府负债高。所以，和其他国家比较，我国家庭部门杠杆率低并不代表整个经济的系统性的风险就小。
其次，相对私人部门而言，政府负债受市场约束较小，可持续性较强。这主要是因为政府有征税的能力（支出靠税收和负债来支持，而负债实际上是对下一代征税），也有发钞的能力。但有两个例外，一是欠外债，过去一些发展中国家是这样的，外债偿付是硬约束。另一个是没有独立的印钞能力，比如欧元区内的高负债国家，美国的地方政府等。这两个情况以外，因为政府负债引起金融危机在现代历史几乎没有，金融危机都和私人部门（企业或家庭）负债过度有关。我国地方政府的负债大部分介于地方政府和企业负债之间，其可持续性更第三，负债率和房价是金融周期的两个重要前瞻指标。随着融资的多元化和金融的深化，私人部门负债的复杂性增加，准确估算杠杆率不容易，也很难有一个绝对的标准，使得我们很容易判断超过这个标准值的杠杆率就出现危机。其他国家的经验显示，社会信用（私人部门总负债）占GDP比重和房地产价格是两个有前瞻意义的指标，一段时期内这两个指标大幅扩张都昭示未来的麻烦。
过去几年，我国整体信用的快速扩张和房地产价格的大幅上升相互交织，相互促进，是金融风险的主要载体。
企业部门的高杠杆率将如何影响经济？未来去杠杆将如何演变？
首先，从短周期来看，企业的高杠杆率使得经济增长的下行更多是和投资增速下降联系在一起。高杠杆率意味着利率和总需求波动对企业部门的冲击大。企业的债务存量较大，导致在利率上升的时候，财务成本上升较快，容易导致亏损，从而增加债务违约的风险，迫使企业紧缩开支。其次，假如需求受到冲击，比如出口或者消费放缓，企业盈利能力下降，偿债能力下降，高杠杆率意味着企业紧缩支出的压力尤其大。
从中长期来看，企业部门去杠杆是经济结构调整的必然部分。三中全会确立的经济体制改革蓝图有两条主线，一是让市场在配置资源中起决定性作用，另一个是让发展成果更多更公平的惠及全体人民。前者提高资源配臵的效率，后者降低收入分配的差距，两者的一个共性是有利于消费，消费率上升意味着储蓄率下降，企业部门的融资条件趋紧。加上人口结构的变化，劳动成本上升，企业部门将面临长期的紧缩压力。这样的经济结构调整的一个体现就是企业部门的杠杆率下降。
这个结构调整过程是比较平稳的，还是有大幅波动，带来债务危机和系统性金融风险？一个重要的因素将是房地产市场的演变。如果房地产价格下跌，经济增速下滑，企业部门因为其杠杆率高，受到的冲击大。 同时，企业持有的资产贬值，而债务水平却不会下降，其杠杆率反而进一步上升。在经济增速和资产价格下行的环境中，杠杆率上升可能带来剧烈的去杠杆压力，形成恶性循环，引发金融危机。从房地产泡沫和企业部门的高杠杆率看，我国的情况类似日本当年，房地产泡沫一旦破裂，受冲击最大的将是企业部门。这不是说家庭部门不受影响，但这个影响是次要的，经济低迷将主要体现为投资疲弱。
由于房地产在杠杆周期中的特殊作用，包括中国人民银行在内的越来越多的央行开始关注资产价格与货币政策的关系。2013年中以来的利率上行，主要反映了货币政策的紧缩，主要是为了控制房地产、地方政府融资平台、和影子银行信用扩张相互联系的金融风险。同时，近期的媒体报道，显示政策当局加强对影子银行的监管，限制其信用扩张的能力。从一定意义上讲，去年下半年以来的发展显示政策主动引导经济去杠杆，起码是控制杠杆率进一步上升的速度。
在这样的情形下，也有人担心政策紧缩是否过度，刺破房地产泡沫反而带来金融危机。这样的担心似乎有道理，但现实中对政策操作没有多大的参考意义。
判断资产泡沫破裂的时间点几乎是不可能的事。如果现在政策不紧缩，任由信用扩张进一步吹大房地产泡沫，最终的破裂带来的冲击将更大，伴随的经济调整将更剧烈。
当然，对房地产是否已经是泡沫也有争议，也有观点认为我国房地产市场还谈不上是泡沫，或者不是全面的泡沫。如果这个观点更接近现实，那就不需要担心政策紧缩刺破泡沫，相反，政策紧缩有利于防止泡沫生成，虽然对短期增长可能有影响，但这个影响有限，对中长期的可持续增长是有利的。
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彭文生为中金公司首席经济学家
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