1月20日，IPO重启上市第一股纽威股份（603699.SH）以跌停走完了它第二天的上市路。这被外界看做是一种二级市场估值对于一级市场的纠偏。
“为什么在二级市场上，能够出现的理性分析和决策，在一级市场上就出不来呢？这个问题我没有找
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类似表述之下，无疑是监管层对于目前新股发行改革现状的无奈与不解。
事实上，自A股市场诞生至今，大大小小的新股发行制度改革已历经近十次之多，但以“三高”为代表的问题却始终存在。
尴尬的现状背后，新股发行制度改革的问题究竟出在哪里？
“新股的问题恰恰要从二级市场来找病根 。“上海某券商投行部负责人对21世纪经济报道记者表示。
“比如同为房地产行业，万科A（000002.SZ）现在股价是7.13元，对应2012年的静态市盈率是6.25倍，但天伦置业（000711.SZ）股价5.38元，对应市盈率是538倍，而且已处于亏损局面。假设现在有家房地产公司要上市，你说它的估值应该向谁看齐？”上述投行高层举例称。
“为什么估值这么畸形，大家心里都明白。好在监管层已经意识到这一点，比如退市制度一直在不断完善，但必须要动真格的，市场参与者才会有所触动，进而推动市场向更理性的方向发展，也只有这样，一级市场才会真正告别"三高"。”上述业内人士认为。
监管层坦承估值“割裂”
1月20日，纽威股份上市当天未出意外的冲击了新股涨幅上限。
当日下午4点，一场专项新闻通气会在北京金融街富凯大厦证监会的所在地召开，发行部门负责人从连轴转的会议中赶来，在新闻发言人回应完市场热点、点明政策取向与工作部署后，他谈了几个看上去更“务虚”一些的话题。
这种“务虚”背后有其原因所在，“三高问题核心原因是定价问题。定价高的原因非常复杂。我们确实一直在跟进在研究，但是到目前来说，确实是没有"一招鲜"。这个问题在2009年第一轮新股发行体制改革的时候，就冒出来了。如果有"一招鲜"，经过了四年的时间，还拿不出一个让这个根本性问题迎刃而解的一招措施，那确实这个问题是个综合的问题。”上述负责人指出。
在他看来，这背后有着一二级市场估值割裂的原因，这也是监管层在交流新股发行问题时不多见流露出来的为难，甚至坦承“找不到答案”。
“在同等情况下，市场偏向于对于新股给予过高的溢价。比如同样资质的两家公司，一家新，一家旧，老的给20倍的市盈率，新的则可能给予50倍的市盈率去买入。这个问题恐怕也是形成高定价很重要的原因。”其指出。
同样的问题也体现在这次引起市场热议的老股转让上。发行部负责人提了一个假设，如果一家已经挂牌了若干年的上市公司的大股东，把他手中的股份，转一半，这家公司在二级市场上的价格会是什么样的情形？
“熟悉股票市场的投资者都可以得到一个非常肯定的答覆，连续跌停。”其指出。
但这个假设放到一级市场就无法得出同样的答案。“为什么在二级市场上，能够出现的理性分析和决策，在一级市场上就出不来呢？这个问题我没有找到答案。”其指出。
但他还是尝试分享自己的思考：“这是在一级市场买入的人的一种博傻的心理，和判断一家公司值多少钱的心理比较起来，恐怕博傻的心理占了上风。他知道这个股票出去了，虽然一级市场的定价很高，但是二级市场会给他更高的定价，会有人接下手，所以敢于在一级市场上用高价买入。”
二级市场纠偏功能
这种引发监管层思考与为难的割裂，并非用行政措施能够解决。
“也有专家建议，统一发行市盈率就能解决三高问题，但这是不行的，注册制的市场化方向已经定下了，不能再走以前的老路子。”一位接近监管层人士指出。
这种基调，在度过了前段的暂缓发行风波之后，随着新股陆续进入上市期，监管层至少信守了发行节奏市场化的诺言。
有投行人士就指出，从目前的事中监管措施来看，证监会并未走向之前暂停IPO的时间窗口路径，老股转让也并未叫停。
但要同时解决三高与市场化，并不是一件容易的事情。
“泡沫的破灭一定会带来市场的震动，总有既得利益者可能要受损。将来真的推行注册制，导致大家所讲的泥沙俱下，或者估值重心下移，是必经的一个阵痛。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出。
短期来看，新股上市后的炒作仍需监管措施来配套，这或能将阵痛减轻。这点在纽威股份上体现得比较明显。一位私募人士指出，他分析了上交所的炒新监管措施之后的判断是，不值得参与，“当日的上涨空间已经被锁定，而且一旦越界，就会被列入监管黑名单，得不偿失”。
而继上交所之后，即将在1月21日迎来8股齐发的深交所，显然已有所准备。此次新股上市安排的两个逻辑已然明了，一是深市让道沪市先行；二是深市新股上市首日多股齐发，以加大供应方式缓解新股爆炒。
深交所也在1月20日发布了风险教育提示，指出“新股上市初期过度炒作，不仅扭曲股票二级市场定价，也会影响后续IPO询价，进而影响新股发行制度改革的顺利进行。历史数据表明，盲目参与新股上市初期炒作的投资者，最终往往高位套牢，成为"炒新"的受害者。”
更为长期的办法，则是理顺二级市场的估值体系，从而对一级市场进行纠偏。
事实上，“现在的问题是投资者为什么要高价买，而不是发行人为何要高价卖。原来大家觉得发行量加大以后，三高就会下来，现在发现是一厢情愿。”上海一位私募人士对此认为，“一个连昌九生化（600228.SH）都有人融资去赌博的市场，如何能够合理估值？”而这种理顺，在其看来，还是需要从退市制度夯实、市场操纵与内幕交易监管加强、机构投资者培育来进行。
变化确实已经在发生。
“我们早已不碰重组股了，那个时代已经过去了。”一位北京业绩排名前列的基金投研总监指出。（编辑 简俊东 郑世凤）
作者：杨颖桦
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