债市“政策顶”出现 中长期利率产品存在交易空间

　　SLF试点是货币政策“松动”的信号，改善了机构短期和中长期流动性预期，形成了债券市场的“政策顶”，对债券市场利好。

　　据路透社报道，央行拟试点面向四类地方法人金融机构的常备借贷便利（SLF）操作，额度总计1200亿元，隔夜、7D和14DSLF利率暂定为5%、7%和8%时。对此我们有以下解读：

　　货币政策“松动”的信号

　　正如我们之前的判断，央行货币政策存在“大概率松动”的可能（参见1月9日报告《牛市前夜，不要怕黑_2014年一季度债券市场的思考》）。

　　（1）SLF操作向中小型机构延伸，提高流动性操作效率。

　　此前的SLF操作对象都是政策性银行和全国性商业银行，由于交易成本和中间环节的存在导致市场流动性传递过程存在断层。直接针对流动性容易偏紧的中小金融机构（四类地方法人金融机构，简称四类机构）试点SLF操作，可以大幅提高央行操作的效率。

　　（2）明确了SLF操作的量、期限和相应的利率水平，央行流动性操作更加透明。

　　央行给市场一个要素清晰的put 期权，可以在一定条件下满足四类机构的流动性需求，印证了央行“保持适度流动性”的态度。

　　（3）短期来看，SLF试点是为了防止季节性流动性冲击。

　　本次试点一个短期目的也是为了防止春节前后的流动性冲击（过节现金需求）以及未来由于同业监管政策出台导致的流动性冲击。

　　（4）中期来看，本次SLF试点并非暂时性的，将是“常备政策”。

　　本次政策是央行货币政策调控目标从量到价的试点（形成短期利率的上限），有助于央行更好的把握市场流动性和机构行为、提高短期流动性公开市场操作效率、稳定流动性水平、预防非预期性流动性冲击。

　　“政策顶”利好债市

　　针对四类机构的SLF，尽管量不大，利率高（相对市场平均水平而言），但重点不是“实际改善”，而是“预期改善”，机构将预期到央行会平抑流动性的大幅波动（流动性短期预期改善）、会让短期利率水平稳定在一个合适的水平（流动性中长期预期改善），显然，“预期改善”有利于机构

　　（前提是机构需要严格遵守央行宏观审慎要求）

　　对债券市场的配置，改善债券市场的流动性。更进一步，央行明确给出了SLF的利率水平，约束了债券利率上行的空间，债券市场出现了“政策顶”。

　　货币政策出现“松动”，债券市场“顶部”出现，结合1月21日进行的短期逆回购操作，我们继续坚持前期的投资策略，收益率曲线将进一步陡峭化下行，而中长期利率产品仍然有不小的交易价差空间

　　（10年期国债为例，一季度预计在4.1-4.4%区间，中长期金融债收益率下降空间更大）。