自2013年底央行和银监会联合发布信贷资产证券化发起机构风险自留的新规后，首单由银行发起的信贷资产证券化产品—兴元ABS将于1月24日问世。
风险自留是我国证券化实践中的惯例。从2005年正式试点起，每一单项目发行时，发起人均通过持有次级档证券的方式自留部分风险。2013年2月颁布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，将这一惯例上升为稳定的制度，而2013年12月31日的新规，则将其占比基数由此前的每一单的全部规模，缩小为该档次规模。据此，银行必须持有最低档信贷支持证券的额度将降低，风险加权资产将减少。
次贷危机爆发后，为遏制道德风险，欧盟委员会率先在2009年颁布了风险自留规则，而美国2010年多德法案亦制定了相似规则。但中国与欧美实践存在较大差别。根据欧盟的风险自留规则，自留主体可以是发起人、证券化机构或原始贷款人，由证券化参与者依具体市场环境自主决定。美国多德法案规定,原则上由证券化机构履行风险自留义务。中国采取由发起人承担风险自留责任的模式。这与其证券化市场尚处于起步阶段密切相关。商业银行作为发起人，主导证券化交易，而证券化机构(主要是信托公司)仅是作为向投资者发行资产支持证券的通道。
发行人风险自留模式，有助于将发行人与投资者的利益“互锁”，从而有利于做大证券化规模。不过，这一初衷在实现过程中，固有弊端必然越发凸显，即发起人自留风险不利于“真实出售”的认定。真实出售是指发起人已将基础资产的所有权完全转移给证券化机构，不再承担基础资产的风险、享有基础资产的收益。真实出售使资产支持证券的投资者远离发起人的破产风险，使资产支持证券更加安全。如果发起人破产，那么发起人的债权人无法将该基础资产列为发起人的破产财产，将其清算变现。然而，当发起人自留风险时，因为发起人仍然承担基础资产损失风险，一旦发起人破产，其将基础资产转让给证券化机构的行为可能会被法院认定为担保贷款，基础资产将被列入其破产财产，资产支持证券的投资者必须按照破产法规则同发起人的债权人一并分割基础资产。
随着投资者数量和规模逐步扩大，及银行破产条例的出台，涉及证券化重新定性的法律纠纷早晚出现。目前资产证券化所需的独立法律法规尚未建立，尤其是投资者保护措施缺失。资产证券化法制以灵活度较强但法律效力较低的行政部门规章为主，在解决上述法律冲突过程中，显然力不从心。一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法律理念和下位法服从上位法的《立法法》规定下，基本权利在司法实践中可能会得不到法律救济。
因此，要想改变资产证券化发展中的困境，亟待从基础资产转让、信息披露义务、信用评级预警功能的实现等方面明晰投资者保护制度，而非走上糊弄投资者的部分影子银行老路。这正是资产证券化理想与现实的差距所在。
作者：史晨昱
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