文/赵自兵
新股在二级市场上市后的期望价格，是IPO时确定一级市场发行价格的重要参考。如果这一价格期望值不能在发行阶段予以理性发现，询价制即失去现实基础，新股发行体制市场化改革也就成为了无本之木。
衡量一家投资银行实力的重要标准之一，即是其在新股发行时对该股二级市场期望值的估计，是否与事后二级市场稳态价格基本吻合。显然，如果上市后二级市场交易价格大幅超过投行估计值，则发行人股票发行价格过低，股权融资成本过高；如果上市后二级市场交易价格大幅低于投行估计值，则一级市场投资者可能遭受较大损失，投行声誉受到损害，发行人也可能因为IPO后股价表现不佳，在一定时期内丧失持续筹资能力。
从国际市场IPO来看，公司二级市场期望价格的发现，主要由主承销商和副主承销商的分析师完成，其程序包括初步估值分析—参加分析师大会—预路演—反馈机构投资者问题和定价信息。
在为一家IPO客户服务之初，意向主承销商通常会安排分析师对该客户进行估值分析，这一分析既是投行展示自身研究能力和销售实力的一个说辞，也作为客户决定是否启动IPO工作的重要参考。意向主承销商及其分析师通常会对客户所处的行业进行深入的了解和分析，对于后期进入的副主承销商，其在本行业的承销经验和分析研究能力是一项重要遴选标准。
IPO过程中分析师需要深入了解公司，其最重要的途径是参加分析师大会。以香港市场IPO为例，在递交A1表格后，账簿管理人（联席全球协调人）会推动公司尽快确定承销团成员，随后组织一次分析师大会。分析师大会由公司管理层与主承销商和副主承销商分析师进行一次沟通，包括管理层陈述和分析师提问交流。在签署保密协议前提下，参会分析师通常会得到一份不得进行分发和复制的介绍材料，包括公司基本情况、股权结构、业务情况、发展战略、竞争优势、业绩预测等。
分析师大会结束后，在联交所同意提交上市委员会前，分析师报告基本定稿，该稿将提交客户进行沟通反馈，并经主承销商律师审阅，确保分析师报告符合监管规定，内容没有超过招股文件信息披露范围。
上市委员会聆讯通过后，分析师报告定稿，随后向全球主要机构投资者寄送或派发，启动分析师预路演。预路演时间可以涵盖管理层路演时间，以便为最终确定发行价格提供更充分的建议。预路演阶段性信息反馈后，投行根据发行目标确定管理层全球路演的发行价格区间。分析师研究报告对于国际发行非常重要，是发现公司二级市场价格的重要载体，也是进行投资者教育的重要载体，还是对承销商销售人员进行教育的重要载体。
国际发行中分析师研究报告派发设有静默期，在该期间内不可对外派发研究报告，该期间自“红鲱鱼”招股书派发开始。设立静默期的目的是避免投资者将研究报告作为招股文件的一部分，而影响其投资判断及决定；也可避免承销商在上市后初期为制造需求，而发出非完全中立及客观的“建议买入”报告，对投资者造成误导。
值得注意的是，国际发行中分析师研究报告内容有如下特点：研究报告不能提及有关首次发行、国际配售及香港公开发售的信息；盈利预测只包括公司利润总额，不进行每股盈利情况的预测；公司估值只包括公司总估值，不进行每股价格的预测。
原则上，按照香港联交所上市条例规定，研究报告内的所有财务预测不能超过招股书内的预测时间。
以上分析，我们可以总结一下国际IPO过程中分析师的作用。分析师根据其个人和所供职的券商机构对行业的积累和客户提供信息，充分了解客户，并提出客户总体估值意见；通过与机构投资者预路演，获取投资者对客户估值的疑问和需求特征，为投行和客户确定管理层路演时每股价格区间提供参考。
从国内现状看，分析师在IPO定价中作用没有完全体现，或更多地作为投行的附属物存在，独立性不够。投资价值分析报告中有明确的每股价格信息，普遍存在长期盈利预测信息，报告形成过程缺少与企业管理层沟通，报告没有与机构投资者预路演程序，报告分派时间基本在管理层路演期间，使得报告被投资者认为是一种报价参照系。
因此，建议参考国际市场中分析师在IPO过程中的积极作用，完善卖方分析师机制，推动券商重视对IPO客户的研究分析，规范投资报告使用程序，真正运用分析师的力量，在IPO发行过程中发现新股二级市场上市后的期望价值，为一级市场定价提供良好支持。
（作者系清华大学金融学博士、资深保荐代表人）（编辑 马春园）
作者：赵自兵
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