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本报记者 王冠 北京报道
2014年春节后一周，债券市场动作频频：上清所将上线中票、短融等信用债券招标发行系统；允许银行理财直接在银行间市场开户及线上交易；2月17日起银行间市场将全面实行交易员“实名制”。
这意味着，在一系列规范、整顿后，随着银行理财产品
相关公司股票走势
然而，暖春前，恰是严冬。
受到多重因素打压的2013年债券市场行情，凭借其过山车般的跌宕起伏，被市场人士调侃为“专治各种不服”。哀鸿遍野中，新兴的债券私募业可能是为数不多的“高业绩幸存者”。
相比固定收益类公募基金普遍稳健保守的投资风格，债券私募对收益的追求可谓永无止境。过去两年来，债券私募产品次级部分收益率普超10%，某些时期接近30%甚至超过50%，远高于银行间债市或交易所债市交易品种的收益率。
“这大概是由于债券私募机构若想做大，必须创造良好口碑，历史业绩则是衡量口碑的唯一标准。”暖流资产管理有限公司投资总监程鹏如此解释。
作为债券私募业代表性机构，程鹏带领的暖流投资团队凭借2013年春节后“逐步出券”以及10月十年期国债收益率突破4%时“按兵不动”这两项如今看来极为精准的操作，不仅顺利度过6月的钱荒考验，并在行情骤然反转的2013年债市中延续了普超10%的收益率表现。
而同期即使在行业排名较为领先的债券公募，6%已成为难以逾越的行业标杆，部分分级型债基在遭遇钱荒赎回大潮时折戟沉沙，似乎成为挥之不去的阴影。
从2011年的管理资产规模不足70亿元，到2012年底超过300亿元，以唐毅亭、杨爱斌为代表的一批中国债市投资的元老人物，也在过去两年中相继从券商、基金以及银行转战债券私募；个别债券私募机构成立不到一年管理资产规模即接近百亿。这些狂飙突进，都在冰冷的行情扭转面前戛然而止。
这或许是昙花一现，也可能成为砥砺更新；是另辟蹊径、因势利导，抑或是旁门左道、故弄玄虚？私募机构自身对于首轮周期的总结反思、逆境中寻求超额收益的御冬秘术以及行业监管创新的主力方向，均将决定债券私募在第一轮周期后能否进一步。
不过，大多数由公转私的行业精英依旧对自己的抉择抱持充分信心。正如唐毅亭所言：“一方面整个金融体系资产和负债向直接融资方向转化、理财需求迅猛发展；另一方面，传统债券投资机构的环境，对于资产管理人长期坚持自己的投资理念、满足客户的真实需求多有掣肘。”
行情过山车
“去年行情分为两段，上半年符合宏观基本面，下半年则受政策影响，债市的发展与经济基本面逐渐脱节。”程鹏说。2013年暖流资产发行产品7只，新发产品规模为20亿元，主要集中在上半年初。2013年3月，身为“明星级交易员”的程鹏亦从中国建设银行离职，正式加入暖流资产。
去年4月审计署掀起的持续时间约大半年的债市监管风暴，使得整个银行间债市活跃度转向，个别时点甚至出现了单日成交量仅为600亿元的罕见低点，现券成交量大幅缩水一度超过70%。而有关“丙类户黑幕”非法输送利益的传闻，则令债券私募基金陷于“躺着中枪”的境地。
“债券私募一般是走信托、券商、基金子公司的通道，通过乙类户在银行间债市交易，但就因为募集方式为私募，外界误以为我们这类公司和那些出事的投资公司是一回事。”程鹏说，债券私募基金实际上与饱受诟病的“丙类户”并无关联。
然而，在2012年-2013上半年的爆发式增长阶段，这个行业发生了太多匪夷所思的“传奇”—既有只做一单私募产品就足以退休的神秘玩家，也有屡屡踩点精准的行业研究团队，还有名不见经传却能让超高净值人群舍弃尊贵私人银行服务屡屡捧场的黑马。
债市打黑风暴后一系列整顿市场的新规陆续发布，给包括债券私募在内的多数债市参与者以实质打击。由于券商资管、公募基金专户以及信托乙类户开户被冻结，依靠以上三类通道的债券私募基金也无法发行新产品，其延续2012年爆发式增长的扩张计划被彻底打乱。
“最早我们主要走信托公司的通道，后来也尝试和券商资管合作，但随着三类乙类户的叫停，2013年我们主要跟基金子公司合作，这部分大概占80%，跟信托公司只有20%，且多是存续产品。”暖流资产副总经理姜雷介绍。
“不同市场的连通性越好，流动性越高，效率就越高，现在把开户卡住了，整个市场的效率降低了，交易量、各方面指标都看得出来。”在包括程鹏及其他多位行业内人士看来，任何账户皆有违约可能，做市商的市场作用没有充分发挥，特别应该在信用债发行制度设计上堵住漏洞。
近日上海清算所发布公告，将正式向市场提供债券招标发行服务，并将于2月14日日终将债券招标发行系统仿真演练切换至真实生产环境。此举在市场人士看来，意味着央行将通过技术手段从源头上，通过市场化方式平抑一级市场及二级市场价差，杜绝人为操纵及利益输送的空间。
防御性策略
“我们只采取一种策略，即票息收入为主，兼顾大波段价差收入。”程鹏透露，从稳健角度出发，一方面债券的票息收入是比较稳当的收入，另外一方面这种大周期、大波段的价差收入也是比较确定的，对于暖流来说，“主要是想赚相对比较确定的钱”。暖流目前发行规模达50亿，余额约25亿，在行业排名前五。
北京一家债券私募机构人士指出，多数债券私募机构之前所采用的投资策略，便是以宏观趋势判断为基础，从经济周期发展中获取较为确定的投资收益，而几乎完全摒弃了短线波段操作。
“我们2012年末余额就已达到30亿。去年3月我们开始减持债券，另外在10月份大部分机构入场抄底之时我们并未增持。”程鹏指出了暖流在2013年两个重要的操作节点。与此同时，在6月及11月两个流动性相对紧张的时点，暖流一直在锁定利润、缩小敞口和缩短久期，采取防御性策略。
主要原因在于，对于债券来说，久期是一个核心指标，买方在看好市场的时候则加久期和加杠杆，反之则减少。这与研究团队的“踩点是否准确”直接相关。对于债券私募行业来说，研究方法主要分为两大类，一种是较为传统的定性分析，但往往由于消息面的精准以及对监管趋势的准确预判能使分析出乎意料的准确；另一种则是舶来的计算机定量模型，但由于高昂的成本、市场机制不完善与政策的嬗变，反而在行业内普及度并不高。
目前，暖流资产的产品主要分为两大类，主动管理型及结构分级型。一位基金子公司投资经理表示，在模式选择上，券商资管、基金专户以及债券私募所采用的，都是“投资顾问+信托+托管行”的阳光私募形式，在业务操作上并无本质区别。
“前者基本上客户都是我们自己募集，主要是个人或企业，这种产品不像信托有一个刚性兑付的兜底机制，银行是很难参与这类产品的。后者在结构上则分为优先级和劣后级，有劣后级为优先级提供保护，安全性比较高，银行一般愿意参与这种产品。”程鹏如此解释两种产品的不同之处。
在程鹏看来，银行资金在暖流所有客户的资金里仍占约80%权重，个人及企业占20%；从技术含量和管理难度上来看，实际上主动管理型产品更具挑战性。因此，大多数债券私募机构会在成立初期主要提供结构型产品，之后在有良好业绩记录的基础上向主动管理型转型。
“但这并不绝对，结构型产品和管理型产品有不同的风险特征，根据市场的不同情况也会做调整。”程鹏介绍，去年6月钱荒之时暖流成立了一只主动管理型产品，采取开放式结构，目前规模已近1个亿；最近成立的结构型产品，因为处于市场的相对高点，能够结合内部杠杆，操作效果会更好。
具体到操作层面，不少机构更倾向于将资金配置于企业债、非公开定向债务融资工具（PPN）和中小企业私募债，这类品种票面利率处于中高水平但流动性稍逊，而对中期票据和短期融资券这类银行间债市的主流品种较少考虑。
“因为我们不做小波段，而是通过宏观基本面判断，筛选出目前估值偏低的债券进行投资，因此对债券品种流动性的要求并不高。”程鹏表示，暖流筛选投资品的基本标准，是债券的票面利率足以覆盖大部分成本，这一成本既包括给投资者的基本预期收益率，也包括通道费用等其他成本。
在标准化债券投资以外，暖流也会投资一部分非标准化的债权资产，其主要投资模式就是购买股权质押信托或资管计划。但对这类投资，“在风险控制上的要求往往非常苛刻，通常是我们自己去找项目源”。
此外，由于之前国内债券市场缺乏实质意义的对冲工具，因此风险承受能力相对较弱的债券私募机构，也只能以宏观周期判断，加上不同类别资产的轮动，以对冲可能的市场风险和操作风险。而在暖流等机构的实践中，利率互换等对冲工具的应用，也起到了确实的效果。
逆市冲击波
乙类户开户暂停，不可避免地给债券私募行业带来了打击，但也催促着行业转向。进入下半年，随着国债期货等对冲工具的问世，以及《新基金法》中对债券私募独立开户资格的确认，都令债券私募“转正”的梦想触手可及。
另外，减记型商业银行公司债、政策性金融债、第三轮信贷资产证券化产品（ABS）三大交易品种登录交易所债市，也为不能暂时通过银行间市场进行交易的债券私募打开了一条投资渠道。由于银行间市场三类乙类户仍未重启开户，目前债券私募仅能通过交易所市场进行交易。
一组数据或许可以说明问题。据WIND统计，2013年债券阳光私募的规模达到137.1亿，而2012年是108.3亿，同比增加28.8亿。而整个阳光私募行业2013年规模为438.9亿，2012年717.1亿，缩量278亿。债券私募何以逆势飞扬？
唐毅亭曾一针见血指出，传统债券投资机构的环境，在很多方面对资产管理者长期坚持自己的投资理念，以及满足客户真实需求均有阻碍。程鹏也对上述观点表示赞同，在市况不佳时，传统债券投资机构仍然需要被动接受投资需求进而给自身后期持续良性发展埋下了隐忧。而在债券私募公司，合伙人对上述事务拥有较大自主权。
另外，“光债市行情好是不够的，假如债市这波行情出现在股市及大宗商品市场正热的2008年前，大家同样瞧不上债券私募的业绩表现”。程鹏认为，关键还在于“天时、地利、人和”。
尽管有部分手握机构资源的掌舵人由于主要客户群体定位于银行等金融机构，而采取较为保守的策略，但随着资本市场投资者风险偏好的细化，金融机构、企业及高净值人群俨然成为债券私募基金的三大主要目标客户群。
据姜雷介绍，相比于目前国内私人银行600万-1000万的门槛，目前暖流的高净值客户可投资资产基本达到5000万以上。这部分人群既有承受风险能力，但出于“资产保值”考虑，相较骤涨骤跌的股市，固定收益类基金显然更迎合其需求。
“股票与债券最大的不同在于，即使市场不好的时候，股市仍有个股行情；而债券则与宏观面紧紧结合，同品种的所有债券一荣俱荣，一损俱损。现在宏观经济走弱，反而对于债市是机会。比如，现在也有机构配置高收益的城投债，会拉高债券基金的整体收益。”程鹏解释称，目前暖流配置的城投债占到整个资产的50%。
但程鹏也强调，目标客户群的不同，也将决定债券私募机构面对不同的业绩指标约束条件。“如果是机构投资者，可能你做到8%就足够了，不必去冒风险；但如果面对高净值人群，不到10%甚至15%以上，客户是不满意的。”
创新工具集合
除此以外，债券市场乃至整个固定收益市场金融创新的稳步推进，也给债券私募业者期许新一轮发展，注入强心剂。
“作为投资人，品种越多、市场越丰富、层次越多、流动性越好，所以我们很欢迎各种创新，特别是在可交易品种上的创新。”谈及近期的金融创新，程鹏笑言。
在可交易品种上，除了2013年推出的银行理财管理计划以及ABS扩大试点，2014年一些新的交易品种也将陆续推出，其中已经被市场了解到的包括央行主导的“市政债”以及发改委主导的“项目收益债”等。
程鹏表示，相对于项目收益债，市政债更能吸引他们的注意力。一方面原因在于，市政债作为地方政府的规范融资渠道，由于可能不享受免税待遇，发行收益率有望介于政策性金融债和高等级企业信用债之间，能够完善不同收益的产品序列。另一方面，市政债可以分流城投债的发行量和改善其供求关系，将对市场带来利好因素。
在程鹏看来，项目收益债将类似于ABS，如果刚性兑付不打破，信用利差无法拉开，ABS就没法定价。而即使定价问题得以解决，授信主体不明确以及如何解决流动性问题亦是关注点。
谈及银行理财直接融资工具及其对应的银行理财管理计划，程鹏坦言购买的并不多。“对于债券私募行业来说，购买此类产品需要考虑两点，一是试点刚推出不久，规模并不大；二是流动性，中间层次太多了，如此一来费用较高，到手的收益就比较低。”
进入2014年，由于经济继续下行，部分债券发行主体违约的情况也开始显现，银行间固定利率国债到期收益率曲线持续高位运行。在程鹏看来，2014年债券市场的核心风险还在于流动性风险和信用风险。市场风险暂时不需要纳入考虑，收益率上行的空间并不大，市场风险总体上可以接受。
而对于流动性风险，程鹏建议应从资产端和负债端两方面来考虑。核心就是错配，一方面收益率曲线比较平，意味着在票息收入方面，买短的收益率不会比买长的收益率低太多。另外如果资产端比负债端久期要长的话，一定要保证负债的连续性，一旦断了可能会遭受很大损失。
“有人也说，中国现在已经进入庞氏融资阶段，就是已经到了债务周期末端，快崩溃之前的那个阶段，其实情况没有严重到那个程度。”尽管前途未明，程鹏等投资经理仍然持乐观态度。“最大的利好消息即是乙类户的放开，这将大大提高债券市场的交易活跃度和流动性。”
尽管信用风险缓释工具、利率期权并未推出，但由于国债期货在去年下半年重启，债券市场将真正具有相关性高且具实质意义的对冲工具，多空操作或将通过一种迂回的方式得以实现。相对于无法T+0交易的股票市场以及规模有限的期货市场，加上严厉的资本账户管制，对那些立志于奠立中国对冲基金的债券私募合伙人来说，这一创新更具意义。
不过，据暖流资产研究团队观察，国债期货推出以来日均名义交易额仅40多亿的水平，其主要意义在于提供了一个比较便捷的做空工具，类似于股指期货。“主要是市场准入的问题，银行和保险还不让进入。一旦放开，市场会在短期内急剧放大。”在他们看来，2014年信用风险剧增，结构性的因素影响会弱化，基本面的因素影响会发挥更多作用，“因为长期看任何一个市场都与基本面走势相一致”。（编辑 韩瑞芸）
作者：王冠
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