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余永定
中国金融四十人论坛学术顾问 余永定
国际收支不平衡和经济发展
国际收支（不）平衡状况是由一系列复杂因素造成的。这些因素既涉及宏观经济政策也涉及贸易政策，既涉及国内制度也涉及国际体系，既涉及政府政策也涉及居民和企业行为。政府政策应该对不同条件下的不同国际收支平衡状态做出不同反应。
著名的英国经济学家Crowther从经济增长理论和发展经济学的角度提出了国际收支格局变化的六个阶段假说。他把一个国家的发展过程分成六个阶段—年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国。在每一个不同的阶段，一国的贸易项目、投资收益项目、经常项目是有不同组合的。例如，年轻债务国（或者发展中国家）的贸易项目、投资收入项目和经常项目都是逆差，而成熟的债务国则应该有贸易项目顺差、投资收益项目逆差和经常项目逆差。
二次世界大战之后，东亚国家国际收支状况动态同Crowther模型相吻合：无论是“四小龙”还是“四小虎”，在战后起飞的很长一段时间内都保持贸易逆差、经常项目逆差。但这种状况在亚洲金融危机后发生了急剧变化：几乎东亚所有国家都从经常项目逆差国变成经常项目顺差国。不仅如此，一些国家在保持经常项目顺差的同时，还保持资本项目顺差。
在亚洲金融危机之前，发展中国家的基本发展战略是在鼓励出口的同时大力吸引外资。外资的源源流入使这些国家得以长期保持经常项目逆差；或者说，外资的流入通过某种途径使资本项目顺差国成为经常项目逆差国。与此同时，这些国家的宏观经济政策同它们的经济发展战略是一致的。但是，1998年亚洲金融危机爆发之后，东亚国家的宏观经济政策同其发展战略已经无法保持一致。在相当一段时间内，其宏观经济政策目标是变经常项目逆差为经常项目顺差，而不是利用外资加速经济增长。它们不仅要纠正国际收支不平衡，而且要“矫枉过正”，以便积累足够的外汇储备，防止金融危机再次发生。
如果说Crowther所暗示的国际收支不平衡（发展中国家维持经常项目逆差）是有利于发展中国家经济增长的“好”的不平衡，亚洲金融危机后的不平衡就是在现存国际经济、金融体系下，发展中国家为了维持广义国际收支平衡、国内金融和经济稳定而不得不牺牲发展目标来保持的一种“坏”的不平衡。
1998年之后，以中国为代表的发展中国家（穷国）经常项目顺差急剧增加，而美国的经常项目逆差急剧增加。人均收入很低的国家长期向人均收入比它们高出数十倍的国家输出资本（穷人把钱借给富人），是全球范围内资源的严重错配。无可争议的是，最严重的资源错配发生在中国：1993年以来，中国一直保持经常项目顺差，不仅如此，中国还保持了资本项目顺差。“双顺差”说明，中国不但是净资本输出国（把钱借给富国），而且还以高代价引入外国资金，转手又以低代价把借来的外国资金借回给外国。2000年代中期，中国成为世界最大经常项目顺差国和世界最大资本净输出国。2008年，中国资本净输出额占全球资本输出额的四分之一左右，是居第二位的德国的两倍左右。
尽管穷国经常项目顺差、富国经常项目逆差（穷国向富国输出资本）这种状况反映了全球资源的不合理配置，尽管这种状况对于发展中国家十分不利，只要“两厢情愿”，全球国际收支不平衡依然可以在某种意义（有资本流入为经常项目逆差融资）上加以维持。对于这种状况，真正的问题不是“不平衡”是否可以维持，而是这种不平衡应该不应该维持。在我看来，发展中国家应该尽可能打破这种已经持续近二十年的“坏”平衡。即便发展中国家不可能恢复亚洲金融危机前的国际收支状况，它们至少也应该减少经常项目顺差，实现经常项目基本平衡。
中国应及时纠正悖理的国际收支状况
中美之间关于全球不平衡之争，很像是一幕荒诞剧：一方面，我要把钱借给你，而且情愿不收利息；你不肯借，但我偏要借给你。另一方面，我想借钱，但偏说我不想；而且说你把钱借给我是害了我。
1982以来，美国一直保持经常项目逆差。长期以来，凭借美元国际储备货币的地位，美国并不太担心外债的积累。本世纪初，美国的贸易和经常项目显著恶化，2002年美元开始所谓“战略性”贬值。2003年纠正全球不平衡成为美国重要政策目标—至少在口头上如此。2003年前后，美国似乎已经不太愿意继续借钱了（真是如此吗？），而中国还希望继续借钱给美国。这就造成了中美之间的严重摩擦。
中国现在大致有两万亿美元净资产，但投资收入在过去十年的大部分年份是负的。中国的这种国际收支状况相当于Crowther模型中的第三阶段：贸易项目顺差、投资收入逆差和经常收入顺差。但在Crowther模型中，之所以出现这种状况是因为发展中国家在过去积累了大量（净）外债。而中国却一直是债权国。
有如此巨量的净海外资产，投资收入竟然是逆差。会不会出现这种情况：尽管存在大量贸易项目顺差，但因投资收入逆差越来越大、并最终超过贸易顺差，结果使经常项目变成逆差？最近几年，这种情况在巴西已经发生。我们不能排除这样一种可能性：在未来若干年后，中国必须维持贸易顺差以弥补投资收入逆差。这种情况一旦发生，中国的出口就将无法换来相应进口或积累财富，而只能用来为外国投资付息。如果不能及时纠正目前悖理的国际收支状况，中国就会变成了不折不扣的国际 “打工仔”。
中国为什么坚持一定要把钱借给美国？中国真没有选择吗？否。第一，争取尽快实现经常项目平衡，甚至允许在一定时期内出现经常项目逆差。中国应该有一个降低贸易顺差和经常项目顺差对GDP比例的经济政策目标。第二，即便在一定时期内，还无法实现经常项目平衡，中国再也不能增加一分钱的美元外汇储备了。为此，中央银行必须尽快停止对外汇市场的干预，让外汇的供求关系来决定人民币汇率。第三，为了防止汇率出现过度波动，中国还需要维持必要的资本管制，特别是加强对短期资本跨境流动的管制。
中国政府似乎希望通过鼓励资本流出来降低人民币升值压力、减少外汇储备的增加。资本外流可以分为直接投资和间接投资两种类型来讨论。中国企业对海外直接投资的兴趣可能来自比较优势的转移、国内产能过剩和国家出于战略考虑所提供的支持等。对于这类资本的外流，政府应该通过简化审批程序等方式予以支持。尽管同中央银行买美国国库券相比是一种进步，作为一个低收入国家，靠对外直接投资或其他形式的对外投资来平衡经常项目顺差，依然是一种资源的跨境错配。
对于鼓励资本外流，则必须持慎重态度。一方面，在中、外利差明显，人民币升值预期并未消失的条件下，除非另有打算，中国投资者恐怕没有很大兴趣持有美元资产。另一方面，由于中国经济的一系列不确定性，也不能排除资本突然大量外逃的可能性。因而，中国政府恐怕还不能放弃资本管制，而要通过QDII等渠道疏导资本有序流出。
纠偏国际收支不平衡需综合治理
传统的宏观经济政策有四大目标：经济增长、充分就业、价格稳定、外部平衡。外部平衡在各个国家的含义并不相同。从教科书的角度来讲，应该是指经常项目平衡。经常项目平衡是某些国家在某些时期的重要的政策目标。
大多数国家在一般情况下追求的是广义的国际收支平衡，即“经常项目差额＝长期资本项目差额”（甚至等式右边仅仅是资本项目差额）。一般情况下，央行不会为了追求国际收支平衡而牺牲通货膨胀目标。在保持物价稳定的目标下，似乎可以通过实际汇率、实际利率等变量的变动导致广义的国际收支平衡。
目前，关于货币政策目标有很多辩论，辩论点集中于央行是只盯住通货膨胀，还是需要在盯住通货膨胀的同时注意资产价格。在国际金融危机爆发之前，绝大多数人都认为央行无须关注资产价格，但在危机后，国际经济学界进行了反思，越来越多的人认为，资产价格和通货膨胀都应该是货币政策所关注的目标。
中国目前的货币政策处于多重目标的“多难”状态：实现7%－7.5%的经济增长速度、保持3.5%左右的通货膨胀率、金融稳定、减少国际收支不平衡。经济增长和金融稳定两个目标之间就存在矛盾，如果再加入经常项目平衡这一目标，矛盾和冲突就会进一步复杂化。中国目前的突出问题是产能过剩，其次是存在严重的金融风险（有多大很难事先判断）。为了在产能过剩情况下保持经济增长势头，央行势必对汇率升值多有顾忌。但如果继续干预外汇市场，则经常项目顺差恐难减少，而外汇储备必然增加。为了维护金融稳定，央行势必对货币宽松有所顾忌，国内利息率水平还将继续高于国际水平。此时，套利（套戥）资金流入难于避免，而这也将加大人民币升值压力，不利于国际收支不平衡的纠正。
国际收支的基本等式是“储蓄－投资=出口－进口”。这个等式两端的每个变量都会影响国际收支平衡状态，因此我们的政策应该是针对所有变量进行调整。而货币政策只能影响某些变量的某些方面，所以仅靠货币政策来纠正国际收支不平衡是远远不够的。
实现经常项目平衡虽然有必要，但在短期内实现这一目标似乎并不现实。在这种情况下，至少应该把停止增加外汇储备作为近期必须实现的目标。在现有国际收支状况下，停止增加外汇储备意味着央行停止干预外汇市场。其结果很可能是汇率的升值。如何在汇率升值条件下刺激消费（甚至容忍投资的一定程度的进一步增加）以抵消出口减少对经济增长的抑制作用是当前实现再平衡的主要挑战。
（本文是作者近期在CF40“双周圆桌”内部研讨会上的主题演讲，由CF40秘书处整理。本文是演讲下半部分，上半部分已于上期发表。完整版请登录中国金融四十人论坛网站查看www.cf40.org.cn）（编辑 王梓 廉薇）
作者：余永定
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