华润信托稳益产品系列一波未平一波又起。
此前，21世纪经济报道记者报道了华润信托稳益6号产品一年亏损38%，现在该系列7号产品同样陷入巨亏泥潭。
此款名为“华润信托·稳益 7 号（兴拓-青骓-中银债富） 结构化固定收益投资集合资金
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产品投资顾问杉杉青骓投资管理有限公司（下称“青骓投资”）出示的《华润稳益7号产品运作说明》显示，这款产品的最终净值跌至0.7339元，次级投资者亏损26.61%。
“当时的市场表现可能让青骓投资感到很悲观，加上产品到期日临近，才造成这个局面。”上海一家阳光私募负责人分析。
不过，这款产品的杠杆比例并非销售人员在宣传材料中向投资者宣称的3：1，实际上杠杆比例可高达10倍。
华润信托方面则表示，2013年的债市持续遭遇黑天鹅，因此最近一段时间，包括信托、券商资管等机构发行的债券投资理财产品普遍亏损严重。
隐藏的双层杠杆
这款产品于2013年2月5日成立，期限12个月，优先级预期收益为5.3%，次级预期年化收益率为10%-15%。
在产品宣传材料中提到，优先与次级认购比例不超过3：1，即如果信托资金发生损失，将以次级委托人的资金保证优先级本金、收益的安全。当时的一份推介材料显示，产品预计发行规模2亿元，中国银行的资金认购15000万元优先级，个人投资者购买对外发行的5000万元次级，并宣称中国银行将全程监控所投项目及资金流向。
除稳益7号外，青骓投资还与华润信托合作发行稳益14号、稳益15号和稳益16号产品。截至2013年12月31日，这三款产品的净值分别为0.9662元、0.9969元和0.9600元。
《运作说明》显示，产品最终规模是2.4亿元，其中优先级为1.8亿元，劣后为0.6亿元。“3：1的杠杆比例并不高，如果按这个标准产品安全系数会大大提高。”上述阳光私募人士分析。
然而，在《运作说明》中提到，这款产品总共采用两种杠杆方式，除了在产品设计端采用优先、劣后的杠杆外，还在投资端采用回购放大的杠杆方式，最大的债券投资额度可达6亿元。
青骓投资认为，稳益7号属于优化杠杆设计，大幅降低产品的实际费用和杠杆成本，明显改善产品的风险收益比。
“债券私募基金行业的不成文规则是总杠杆不超过10倍，但其他产品大多都是直接通过将优先、劣后设计为9：1实现，这样可以向投资者清楚揭示风险。”上述阳光私募人士表示。
21世纪经济报道记者查阅产品的相关材料发现，“投资端回购放大的杠杆方式”在产品推介、投资策略材料中均未提及。仅在合同条款中提到，信托财产回购融资不得高于信托计划成立规模的1.5倍。
“该产品通过双层放杠杆的方式，就应该在推介材料中向投资者进行充分信息披露。仅在合同条款中有提及，这种风险披露是不够充分的。”上述阳光私募人士说。
华润信托对21世纪经济报道记者表示，合同书里面已经完全揭示了风险，并表明本金可能会亏损，所以在风险披露方面是没问题的。
投资策略疑云
投资者提供的一份投资策略介绍显示，该产品投资策略是利用银行优先级资金的低成本套利。次级投资者的收益来自两个方面，一是债券和固定收益产品利息；二是中国银行5.3%固定收益和债券及固定收益类信托产品的利息差。
具体为，首先60%-80%的资金投向评级在AA或AA+的债券，这类品种固定年化票息在6%-6.5%；其次20%-40%的资金投向一年期（非房地产）固定收益类信托，预期年化收益在10%-10.5%；在信托资金闲置时，将资金暂时投向银行固定收益理财产品，预期年化收益率在3%-4%。
而在上述《运作说明》中，并未有关信托产品投资的说明。倘若按照原本的投资策略，配置部分固定收益类信托，预计最终投资者所承受的损失或将得到减轻。
上述阳光私募人士分析，一方面这款产品成立后的建仓期，债券市场正在上涨，投资顾问可能想将更多资金配置债券，以获得更高收益；另一方面，购买信托产品后不能用于做正回购，因此无法进一步放大杠杆。
“总体来看，投顾的风格是偏激进型的。”
对此华润信托表示：“这份材料（投资策略介绍）不是我们出具的，关于投资策略只有在合同里面有描述，没有其他任何新的材料。”
净值暴跌幕后
2013年3月末、6月末、9月末，12月末，该产品净值分别为0.9949元、1.0311元、0.9981元和0.9921元。然而，在2014年2月4日，产品净值跌至0.9332元，并于2月7日大跌至0.7339元。
令投资者不解的是，在2014年的1个多月时间，产品净值亏损何以迅速扩大至26.61%？
上述《运作说明》提到，截至2013年二季度末，产品持有债券已增仓至4.8亿元；进入三季度开始全面减仓，单个季度减少1亿元仓位；至四季度，伴随着债市不断超预期的下跌，青骓投资再减仓1亿元至2.8亿元。
“这个减仓节奏比较慢，并且在2013年12月底还保留较高仓位，很可能是此前的投资发生亏损，保留仓位寄希望于债市反弹。”上述阳光私募人士分析。
华润信托表示，2013年12月底时，债市流动性很差，卖的多买的少，所以很难找到接盘的机构。
2014年1月份，信托产品进入清仓期。青骓投资表示，在尽量减少清仓卖出损失的前提下产品如期清盘。2014年2月7日，产品全部变现。
青骓投资解释，因为所投资的债券多为交易所债券，计算产品净值时采用债券的收盘价对债券进行估值，但由于市场下跌，多数交易所债券的成交量很小，无法以收盘价卖出债券。因此在清仓时，抛售完持仓的价格低于此前的收盘价，导致产品净值在清仓阶段快速下跌。
“这种说法有一定道理，当时债市行情确实不乐观，并且交易量也不够好。但可能更多是因为当时投顾对债市后期并不乐观，加上产品即将到期，于是急忙甩卖清仓。”上述人士说。
华润信托表示：“我们也考虑过想让产品延期，因为现在债券的票面利率已经达到8%，只要时间足够，投资者就可以回本，但关键是找不到优先级的资金，并且优先级的资金成本非常高，最终才没有延期。”
作者：刘振盛
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