2013年8月16日，光大证券发生交易系统错误，在进行ETF套利时下单234亿元最终成交72.7亿元，大量买单瞬间推升沪指5.96%，造成当天A股和股指期货市场大幅波动。之后，证监会对光大证券和相关责任人员采取“顶格”行政处罚措施，光大证券被罚5.23亿元，并对光大证券策略
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2014年2月8日，杨剑波向北京市一中院提起诉讼，要求中国证监会[微博]撤销其作出的(2013)59号《行政处罚决定书》和(2013)20号《市场禁入决定书》。
乌龙指案“盖棺定论”3个月，投资者索赔未见明朗，受罚当事人却不再“沉默”。
随着杨剑波将越来越多的细节公之于众，市场愈发意识到，相比8·16的乌龙指，乌龙指案的处理过程对资本市场发展影响更大，前者是对金融衍生品交易风控能力的一次反思，后者则是对中国资本市场法治程度的全面检验。
为接近真相，新金融记者对杨剑波及其两位代理律师进行了专访。
上周，在上海浦城路街角的咖啡厅里，记者见到了一袭便装的杨剑波。2月8日，他一纸诉状递交北京第一中级人民法院，将证监会送上了被告席。2月18日北京第一中级人民法院发布消息称已经受理该案。
“我备好了证据，也做了最坏的打算，最差的结果不外乎是把我关起来。”杨剑波眼中，证监会内幕交易的行政判决掩盖掉了太多细节—除上交所[微博]、中金所[微博]、上海证监局相关人员对午盘对冲事先知情，且要求光大披露乌龙指信息前先报监管层审批外，还有若干事发前和调查过程中的关键细节。
照其所言，在公司内部，原光大证券总裁徐浩明事发前就失去了对风险控制部门的掌控力，而他的辞职似乎也有乌龙指以外的原因。而在公司外部，总有“一股力量”推动光大证券不断说服几位当事人放弃听证会、放弃复议、放弃诉讼……终于，这些人在杨剑波面前碰了壁。
至此，乌龙指定案的逻辑链开始出现裂痕—为何光大证券频频对内公关而非对外公关；为何定性为内幕交易且涉案金额之大足以让案件被移送司法机关，但证监会却止步于行政处罚；为何事先知情的上交所、中金所眼看着空单出仓，事后调查人员却未对此追问；为何早盘的天量错单未被追责，光大证券风险控制部门也一并消失在相关责任人的名单上？
无论结果如何，杨剑波的“反击”至少向市场传达了这样的信号—在强调信息充分披露的监管环境下，监管层却未向投资者公布乌龙指事件的全部细节。而证监会忽略了什么以及为什么忽略，也许比披露的内容更重要。
截至上周五记者发稿，证监会表示已关注到杨剑波的诉讼。
光大成了监管层的说客？
原本和杨剑波“坐在一条船”上的光大证券，选择中途下船了。
“集团管理层奉劝我不要诉讼，说这是在以卵击石，同时其他三个人会和公司保持一致。”—如果杨剑波描述属实，光大高层甚至监管层内部对他起诉一事去年便已知情，光大方面曾经尝试拦阻、说服杨，甚至与之提早“划清了界限”。
去年11月处罚决定正式发布后，光大证券放弃了复议。“公司当时给证监会的回复大概是—他们可以放弃复议，但控制不了自然人，万一有人跳出来，那不是光大的问题。”
随后，光大证券赶在去年12月和杨剑波解除了聘用关系。
“光大原本以为只要解聘了，我的诉讼就是个人行[微博]为，但事实并非如此，负责和证监会沟通的同事还在跟我反复念叨着：你起诉肯定会影响公司的，肯定会影响公司的……”
其实杨剑波也不愿意走到这一步。
去年“8·16”乌龙指案发时，从光大证券高层到杨剑波都没有预料到，他们刚刚在上交所、上海证监局的眼皮子底下集体进行的操作，竟然是一次“内幕交易”。
“那时陆续有消息从北京传过来，我大概在8月27日得知事件性质发生变化，可能会朝着内幕交易的方向搞，而且老徐(徐浩明)被终身禁入了，我开始有点儿紧张。”
“消息”在8月30日得到证实。
证监会当天召集多家媒体，宣布预处罚决定—事件被定性为内幕交易，对相关决策责任人徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波处以终身证券市场禁入，没收光大证券非法所得8721万元，并处5倍罚款。
彼时，杨剑波仍然觉得自己和光大证券是在一条船上。
“公司不建议听证，说听证会闹哄哄，不如书面陈述，监管层会冷静地慢慢看。我当时不知道放弃听证意味着什么。不仅我，这一群人都接受了这一建议。”
他反复强调：“这是一个集体行为。”
9月初，杨剑波和其他当事人分别向证监会提交了书面说明。10月，他再度提交说明。截至当时，他没放弃“摘掉内幕交易帽子”的希望。
“11月13日，公司通知我14号去取行政处罚议案。我很诧异，议案不仅坚持了内幕交易的定性，而且完全没理会书面陈述。即便监管者不认可我提供的证据，也应该给我一个理由。但公司接触证监会的人给我的反馈是，证监会插手此案的工作人员‘看进去了’，但‘没有办法’。”
对此细节，目前公开的仍只是杨剑波的一方说辞。
让他始终无法接受的是，将午盘对冲认定为内幕交易并因此导致自己被终身证券市场禁入的，是一些“并不了解金融衍生交易的外行”。
之后的一个月里，杨剑波不停地给公司高层发短信、打电话，但光大内部却选择集体沉默，来自集团层面的讨论意见也迟迟无法出炉……
“有些人质疑我为何等了半年才起诉，那是因为这半年里采用的常规方法都没起到作用。”杨剑波解释称，“之所以是我站出来，而不是老徐他们，因为我是单纯做交易的，之前也没亏过，‘秋后算账’的机会少。”
风控团队缘何未被追责？
“我不埋怨公司，光大证券也只是光大集团的一个子公司，很多事情他们自己做不了主。”坐在记者对面，杨剑波一边咳嗽着，一边重复着说。
至此，一场证监会和光大的两方博弈已经升级成证监会、光大以及杨剑波等当事人的三方博弈。
最终结果是，当天的对冲操作被定性为内幕交易，早盘的错单没有进入行政追究的视野，于是，一个关键环节被顺理成章地忽视了—光大证券风控部，这是乌龙指逻辑链上的一大盲区。
“如果真要追究，那问题就出在公司内控。ETF套利是一个团队游戏，但我选择不了我的伙伴。坦率地说，光大证券中后台的负责人，业务能力无法满足交易团队的需求。”杨剑波毫不避讳。
这一问题不止出现在光大，国内很多券商创新业务的发展节奏都受制于中后台的能力。而背后所暴露的问题，实则是存在多年的金融机构高管人力管理的非市场化。
更有业内人士向记者透露，“中后台里，风险控制部门最为特殊，是一个专门为公司‘摆平麻烦’的团队，最理想的情况是，风控部门的负责人有着监管机构的从业经历。”
但让光大尴尬的是，这一次专门负责“摆平麻烦”的部门却“出了麻烦”。从这个角度来讲，乌龙指也许不过是光大证券内控长期失衡的一次极端爆发。
在杨剑波掌握的书面材料中，其中一份是他此前向公司提议建立一个有风控、IT等部门参与的综合策略投资体系的报告书，点名要求风控部门人员直接进驻策略投资部，但令他无奈的是，“风险控制人员不愿意过来。”
总结“8·16”量化投资的教训，杨剑波的意见是：券商要做这个业务，公司一把手一定要对整个公司有控制力，如果不能完全做主，出问题的可能性就很大了。
作为光大证券的一把手，乌龙指事发后，原总裁徐浩明在处罚结果出炉前就先行辞职。但根据杨剑波的说法，徐浩明辞职除因乌龙指问题，还有“集团内部的综合因素”，是一种“被动行为”。
在徐浩明辞职、杨剑波停职的同时，光大证券风控部门负责人李海松则暂时接手了策略投资部。
上交所和中金所不必担责？
在乌龙指案的整条逻辑链上，最奇怪的三个角色莫过于上交所、中金所，和被杨剑波称为“当天中午12点就赶到公司的上海证监局人士”—三大监管主体对午盘对冲行为事先“知情”，成为杨剑波迄今透露的最劲爆的信息。
面对杨剑波的强势“反击”，上周上交所表态，认为杨的说法“有诸多不实之处”；中金所则提出杨剑波有“曲解”之嫌，“中金所作为市场的组织者和自律监管者，发现个别市场主体交易行为出现较大变化时，及时通过电话等方式询问，催促提供交易策略说明，提醒遵守交易规则，属于正当履行监管职责。中金所当天也对其他交易量较大的会员和客户进行了监管提醒。”中金所负责人称。
对此，杨剑波回应记者：“中金所的回答变相承认了我与他们事先有沟通，而且交易数据可以清楚地显示，“8·16”之前，我们部门已经连续数天进行对冲交易，持续平掉手中头寸。至于上交所称我所述的情况不实，那么我欢迎他们提供更详细的证据。”
作为一位深谙量化之道的专家，杨剑波最先抛出“监管层知情”信息是有策略性的，这直接打乱了乌龙指事件“盖棺定论”的逻辑链。
假设上交所等监管层也认为午盘对冲系内幕交易，为何也未昭告天下，而是静静地见证了这一违规行为发生的全过程？既然如此，事后调查过程中，“8·16”当天“沉默”的监管者为何没有被追责？
另外一种情况便是，当时在场或电话沟通的监管者，也不认为午盘对冲属内幕交易，自然没有拦阻。公开披露的信息中，有媒体称在证监会内部会议上，中金所曾提出“8·16”事件属于对冲交易而非内幕交易……
真相到底为何，恐怕只能在庭审时再见分晓。
只是这一逻辑上的矛盾，如今却给杨剑波以抗辩的空间。“监管者在知情的情况下没有提醒和阻拦我，相当于为这笔交易的合法性做了背书。如果被认定为内幕交易，那么当时在场的所有的人，包括监管层，都不合理不合法。”他加快了语速。
上周三，记者在北京采访其代理律师之一、北京中兆律所杨翼飞时获悉，鉴于监管部门知情并默许当日下午光大证券的对冲行为，依据“信赖利益保护原则”，监管部门不能在事后对杨剑波进行追惩。
无论杨翼飞的辩护是否能得到法院的认可，证监会都有必要就这一问题向投资者提供更详尽的信息，和至今未追究相关监管者责任的理由。
欧美资金，还是台湾团队？
光大乌龙指案爆发之后，除了内幕交易的指控，坊间还一度流传光大证券策略交易部的背后存在着境外的金融力量—台湾交易团队以及来自欧美的资金。对此，杨剑波也向新金融记者进行了正面回应。
“不是我们背后有台湾团队，而是部门里‘出事’的交易员就是台湾人。”谈及旧日里的团队，杨剑波仍一脸的自信。
10年前，在英取得金融学博士学位后，杨剑波把事业的第一站选在了伦敦金融城，而吸引这位重庆汉子奔赴上海的重要原因，便是光大证券当时承诺的广阔空间—让杨剑波亲手打造自己的部门和团队。
至于外界关于欧美资金的猜测，杨剑波表示，当时刚申请下来一项新业务—权益互换，牌照还是他亲自去领的，而光大是中国第二家开展这一业务的机构。这项业务有机会为境外的资金提供交易杠杆。巧合的是，“8·16”之前，该业务开展的前期流程已经梳理完毕，甚至完成了对销售、经纪业务等部门的内部培训。
谈及此，他十分感慨，“还好权益互换尚未开展，要不事情更大。连ETF套利对冲的盈利模式都跟监管层讲不清楚，被理解为内幕交易，权益互换就更讲不清楚了。”
证监会调查的专业性和程序的正义性，遭到了杨剑波的全面质疑。
上周五的新闻发布会上，证监会第一次做出回应，称关注到杨剑波诉讼的报道，但尚未收到法院的立案应诉通知书，“依法起诉是当事人的权利，严格监管是证监会的职责。”
杨剑波当日傍晚在微博发布信息称，“一切将基于事实和法律，我们将尊重法院的公正裁判。”
庭审之前，一场围绕真相的舆论较量已经开始。以法治的力量考量公权力的运用，给投资者一次全面知情的机会，未尝不是一种进步。
当天的对冲操作被定性为内幕交易，早盘的错单没有进入行政追究的视野，于是，一个关键环节被顺理成章地忽视了—光大证券风控部。
2014年2月8日，案发时任光大证券策略投资部总经理的杨剑波不服证监会判罚，向法院提起诉讼，目前该案已被北京市第一中级人民法院正式受理。随着诉讼的启动，光大事件的内幕进一步被揭开，曾经被“千夫所指”的杨剑波也摇身变作受害人赢得了部分公众的支持，作为市场监管者的证监会则被舆论推上风口浪尖。
资本市场新型违法犯罪行为认定的复杂性、兜底条款的使用原则、法律原则间的抵牾、监管漏洞等在这一事件中暴露无遗，并且引发了各界的激烈争辩。大家均期待法律能给出一个令人满意的答案。
新金融记者 游敏常 智梦寻 张娟儿
实习生 李萌 北京、上海报道
杨剑波案件在引发思考、争辩的同时，还将注定在中国资本市场法制历史乃至整个法制历史上留下浓墨重彩的一笔，甚或在《证券法》的百年风雨中留下难以磨灭的印迹。
兜底条款的边界
杨剑波质疑证监会对其处置的合理性，认为证监会将此案判罚为内幕交易的法律依据不足，对其个人判罚过重。
另据杨剑波两位代理律师—中兆律师事务所合伙人李江和杨翼飞介绍，乌龙指和对冲交易最终是否分别构成内幕信息和内幕交易将成为杨剑波诉证监会一案的主要质疑点。
事实上，2013年11月1日给出的行政处罚决定书援引《证券法》第七十五条第二款第(八)项兜底条款和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，认定“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。
证监会以《证券法》第二百零二和《期货交易管理条例》第七十条为依据，认定光大证券在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易构成了内幕交易行为。
杨翼飞在接受采访时表示，《证券法》和《期货交易管理条例》所列举的内幕交易信息均未将错单交易列入其中，而证监会最终根据法律授予的兜底条款将对冲交易认定为内幕交易，这一认定超出法条原意。
“法律前七项列举性条款都是发行人的信息，对第八项条款的解释受到前八项条款对内幕信息范围界定的限制。”杨翼飞提出，从法律上讲，对法条的解释应该是统一的整体，前八项都与发行人相关，若将第八项指向证券申购者，这实际上是与前七项内容背离的。
李江则进一步提出，证监会对兜底条款的使用与行政处罚中“法无明文禁止不违法”原则相悖，行政处罚的基本原则是公开，若处罚的依据不能提前公开、共知，就不能够实施行政处罚。
但不少法律人士并不认同杨翼飞的观点。法律界人士提出，证监会有权根据《证券法》从内幕信息的本质来对违规行为进行认定，即便该行为与之前七项列举的内容存在不一致之处，而“法无明文禁止不违法”在遭遇重大违规行为时，可自动视为无效。
中国人民大学商法研究所所长刘俊海也公开提到，内幕信息的核心在于利用没有公开披露的信息而从事相关交易，从中牟利并对投资者造成损害，其界定本身便包含了对公众投资者利益的伤害，并扰乱了资本市场公开、公正的交易秩序。
证监会也在处罚决定书中强调，光大错单恰恰符合内幕信息—信息重大和未公开性两大特征，公司其后的对冲交易具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。
公开的内幕信息
既然内幕信息的核心在于信息重大和未公开性，这意味着光大事件要想摘掉内幕交易的“帽子”，关键是围绕这两点来做文章。
事实上，已经有媒体提出， 去年8月16日大盘在大盘蓝筹的助力下突然拉升，投资者摸不着头脑之际，21世纪网于当日11时32分发表一篇《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》引起了市场的关注。新浪网也于当日11时47分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题进行了报道。
《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》已对内幕信息公开做出了明确规定，该《指引》第十一条规定：“本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。”这意味着，若情况符合其中三条之一的话，则不属于内幕信息。
而且，按照杨剑波的说法，乌龙指事发后、对冲交易进行前，光大证券已经按照监管层的要求起草好公告，因为上交所需要对公告进行审查，最终才于14点21分披露，承认公司套利交易系统出现问题。
河北功成律师事务所薛洪增律师认为，媒体的揣摩性报道能否算作公开信息，这在很大程度上影响到案件的定性。
“通过证监会的处罚结果来看，是没有认定其为内幕信息的公开，而是认定光大证券下午的公告才是内幕信息公开，之前仍然是内幕信息的敏感期。”薛洪增表示。
内幕交易的“内幕”
颇为讽刺的是，从杨剑波提供的信息来看，监管层当初似乎也未意识到“8·16”光大事件会被贴上内幕交易的标签。
杨剑波提出，在进行对冲交易之前，他已口头告知来访的上海交易所、上海证监局相关人士，而且在其对冲交易进行期间，一直与中金所保持热线通话。
从常理来讲，连执法者都无法甄别出内幕交易信息，对出现天量错单后、一心弥补损失的杨剑波而言，显然更加无从分辨。
而按照杨剑波的说法，他本人亦未料到8月16日上午的错单行为有可能属于内幕信息。“而且我们也没有觉得这个事情会那么严重，以为只是个错单交易嘛。当时我记得我的一个交易员说两个月后就没人记得这个事情了。”杨剑波坦言。
据其介绍，当证监会第一调查组前来调查取证过程中，他表现得镇定自若，直到8月27日才意识到情况不妙，8月30日证监会例行新闻发布会正式将乌龙指事件定性为内幕交易后，更让他感到晴天霹雳。
“这在全世界都是合理的一个对冲行为，为什么在中国就变成内幕交易了？”他提出诘问。
实际上，从海外经验来看，发生错单后的对冲交易是正常做法，一般不会被定性为内幕交易。显然，有着特殊国情的中国资本市场暂时不打算仿效国外的做法。
杨剑波突然抛出的“内幕”，很快为他赢得了同情票。有网站调查显示，超过六成投票者认为杨剑波被罚是冤枉的。
但监管层知情能否帮助光大证券逃脱内幕交易的嫌疑？薛洪增亦指出，即便乌龙指发生后、对冲交易实施时，监管层知情，仍然难脱内幕交易之责。
薛洪增提到，内幕交易只要属于法律的范围，即使向监管部门汇报了，只是多了一些知情人士，但是没有经过公开披露的内幕信息，仍然不能运用于交易。
杨翼飞却表示，本案的情况符合信赖利益保护原则。2004年7月1日正式施行的《行政许可法》中第八条对信赖利益保护原则有很好的体现，即“行政许可所依据的法律、法规、规章修改或者废止，或者准予行政许可所依据的客观情况发生重大变化的，为了公共利益的需要，行政机关可以依法变更或者撤回已经生效的行政许可。由此给公民、法人或者其他组织造成财产损失的，行政机关应当依法给予补偿。”
但法律界对信赖利益保护原则是否适用于杨剑波一案表示质疑。北京段和段律师事务所张志胜告诉记者，信赖利益保护在行政法上面是指行政主体与行政相对人之间的关系。在“8·16”事件中，证监会与杨剑波均扮演着行政主体的角色，股民才是相对人。
杨翼飞认为，在当日下午的对冲过程中，由于证监会和上交所相关人员在场，其与光大证券和杨剑波之间属于监管者与被监管者的关系，因此，光大证券和杨剑波属于该监管行为的行政相对人。而在处罚决定中，光大证券和杨剑波是行政处罚行为的行政相对人。
在杨剑波诉证监会一案的审理中，法院将有望给这些争论一个合理的法律解释。
证券法待变
尽管证监会最终以开出史上最大罚单的方式令事件暂时平息，但远未画上句号，它在法律、执法、监管等方面的问题值得我们长久思考与回味。
杨剑波本人宣称，上诉目的之一是推动国家法治进步，希望以后相关官员不再随便滥用公权。这一说法如今看来并非空言。
对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科[微博]在接受本报记者采访时也提到，该案在考验中国法治化水平，提醒我们法律要与时俱进进行修改，并且更好地厘定监管框架。
从修法的角度来看，杨兆全律师提出，证监会对光大事件内幕交易的认定基本无误，但鉴于内幕交易行为复杂多变，有必要在立法上对内幕交易做出更为详细的规定。就此而言，正在酝酿当中的《证券法》修改恰逢其时。
“内幕消息的变化多端，若法律不对其进行更为明确界定的话，普通投资者很容易‘误入歧途’。”杨兆全直言。
事实上，早在2012年，最高人民法院和最高人民检察院便出台了对内幕交易的司法解释，但就光大事件而言，这一司法解释远未能够涵盖新型的金融问题，且由于证监会并未将该案移送司法机关，因此司法解释也并不适用。近年来金融衍生品发展迅速，金融创新监管问题日渐突出。
在对证券市场另外一项经常出现的违法行为—市场操纵罪，法律规定上同样存在诸多可商榷之处。
监管层相关负责人多次在公开场合谈到，法律对内幕交易和操纵市场的规定跟不上市场的变化。而外界猜测，这次光大内幕交易虽然涉案金额巨大，但最终没有移送司法机关，从侧面反映出法律证据不足的问题。
而在法律未能及时跟进之时，司法机关和监管机构已经习惯使用兜底条款来“对付”新型的违法违规行为，但其在行使自由裁量权时却很容易引发争议。
除了如今备受争议的光大内幕信息一案外，让人记忆犹新的还有2011年的汪建中案件，被告汪建中因抢帽子一事被控，该案在“双重兜底”(《刑法》与《证券法》)的背景下，一审被判操纵证券市场罪成立。此案当时在司法界也引发了一场大辩论。
另外，根据苏培科的观点，在光大事件中，证监会在处罚方式上也值得商榷，对光大高罚款高达5亿元，投资者却要另外通过诉讼来获得赔偿，这种重罚款轻赔偿对投资者显失公平。
事实上，因光大内幕交易利益受损的投资者仍然艰难跋涉在维权路上。据杨兆全介绍，其所在律所已受理了十余起投资者的诉讼，正等待开庭。有消息称，目前上海市第二中级人民法院已经受理了多起投资者起诉光大证券索赔的案件。
但由于至今投资者因内幕交易、操纵市场提起民事损害赔偿诉讼并获得相应赔偿的尚无先例，投资者的维权之路注定坎坷。如今，杨剑波状告证监会，无疑又给光大事件投资者维权平添了新的变数。
杨剑波案的正反方观点大交锋
支持定罚
证监会有权行使兜底权
内幕信息未正式向公众公开
不适用“信赖利益保护原则”
重大违规，“法无明文禁止不违法”无效
反对定罚
对内幕信息的认定超出证监会自由裁量权
公共媒体已提前泄密
“信赖利益保护原则”
“法无明文禁止不违法”
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