以下是内容全文:
1、2011年以来,有两次人民币汇率贬值与本次的贬值幅度相当,分别是2011年11月和2012年5月。对比三次人民币贬值,可以看到很多信息:
(1)前两次香港人民币即期/远期汇率提前出线贬值,之后在岸人民币贬值,而本次离岸、在岸贬值同步;
(2)前两次美元指数均明显走强,而本次美元指数没有;
(3)前两次,在岸贬值之前,也就是离岸贬值之时,外汇占款已经开始大幅下降,在岸贬值时外汇占款为0或者负,而本次外汇占款维持天量;
(4)前两次中国、美国、欧元区PMI均大幅下滑或者维持低位,而本次欧元区维持高位,美国我们认为1月的PMI受天气影响,结合2月美国Markt PMI创新高可以认为美国PMI维持高位,仅中国PMI大幅下滑;
(5)前两次工业增加值均出现2%以上的下降,本次未知;
(6)前两次央行均下调存准一次,本次未知;
(7)前两次国债收益率均出现30BP左右的下行,本次下行幅度很小。
总结一下:前两次人民币贬值时,都面临国内国外基本面同时恶化,导致避险情绪增强,美元走强,人民币离岸市场提前反应,外汇占款提前出现下降,最终央行下调一次存准率,十年期国债收益率下行30BP左右。
本次与前两次的主要不同点:国外基本面良好;美元并未走强;离岸市场没有提前反应;外汇占款维持天量;本次与前两次的主要相同点:国内基本面出现了恶化,或者至少恶化预期明显增强;
综上所述,有两点看法:
(1)本次贬值与前两次市场主导的贬值有很大的不同,有理由猜测本次汇率贬值是央行主导的主动贬值。
(2)对于前两次的降准,我们更倾向于是由于外汇占款的下滑导致的降准,而不仅仅是针对汇率,所以在1月外汇占款大概率维持天量的情况下,降准的可能性较低,但是如果汇率贬值导致外汇占款快速下滑,则降准可能性大幅增加。
2、为什么主动贬值?
(1)我们认为,其直接目的在于周小川的讲话中的“有序扩大人民币汇率浮动区间,增强人民币汇率双向浮动弹性”,进而扭转“汇改等价于人民币升值”的预期,同时增大波动性导致热钱流入中国的成本增加,以减少热钱流入。
(2)我们认为,其深层次的目的在于降低汇改成本,防范资产价格泡沫和金融系统风险。如果汇改中人民币单边升值,同时资本账户开放程度加强,那么热钱大幅流入中国的可能性极高,导致中国资产价格泡沫进一步加剧,所以央行希望通过扩大汇率波动,以半市场化的方式提出警告。这与2013年下半年提高资金利率,以降低由于金融企业的风险偏好提升带来的金融系统风险增加类似。
(3)减缓汇改之前的人民币升值进程,做低人民币汇率基数,为汇改推进做准备。如果按照去年的人民币升值速度,那么汇改之前人民币已经处于高位,再进行汇改导致人民币升值,会给出口以及国内资产价格带来巨大的压力。类似于2013年上半年资金利率水平很低,在利率市场化加速之后,资金利率尽管上行幅度很大,但是仍在可忍受范围内,若较高,则利率市场化加速的成本很高。
3、为什么选择这个时点?
(1)尽管国外的基本面并不支持过去两次的人民币贬值的逻辑(避险情绪主导),但是从理论上讲,国内经济下滑,国外经济良好,人民币就应当出现贬值,央行只是顺势而为。在这种情况下,人民币主动贬值是合理的,也是符合市场化规律的。类似去年上半年的利改,在外汇占款大幅流入时保持货币市场利率低,在下半年市场因素出现变化时顺势维持资金利率高位。
(2)在目前国内资金面极为宽松之时,通过主动贬值可以扭转国际资金流向,减少外汇占款的基础货币投放,进而配合公开市场操作将货币市场利率提高到合理的水平(R007中枢3.5-4%左右)。
(3)我们认为,央行有必要在2014年解决与美国货币政策周期同步性的问题,那么降准需要外汇占款的减少,而主动贬值可以为此创造条件。
4、汇率未来将如何演绎?
我们认为,按照本次央行的操作思路,汇率贬值与国内基本面有直接关系,那么如果未来国内基本面恶化被证实,或者进一步加剧,汇率可能会再度出现贬值。但是从长期来看,由于人民币国际化背景、国内外利差很大、贸易顺差较大,长期大幅贬值的可能性极小。
发稿:张金栋/何巨骉 审校:周晓峰
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