实习记者 曹瑜琦 上海报道
上市公司（或其控股股东）与PE基金的合作，并非新鲜事。但在医疗健康领域则尤为频繁。
上市公司或其控股股东代表的是产业资本，而PE基金的投资，虽然是直接投向于实业公司，但还是被公认为更偏金融资本属性。双方的
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相较于其他制造业，医疗健康领域的并购原本就更为活跃：新药、其他品种的研发都是一个漫长而耗资巨大的工程，因此，屡有公司希望收购其他品种来完成规模扩张；而拥有好品种的公司，也会因为种种瓶颈而愿意出售。
深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳”）总裁黄煜指出，新版GMP认证关于药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应该在2013年12月31日前达到新标准这一规定，导致行业内去年和今年的并购都很活跃。有些小的企业，可能因为各种原因干脆放弃参与新版GMP认证，那就只能卖掉公司。
而随着中国人口老龄化，对医疗健康服务的需求每年飞速增长，这也让医疗健康行业被认为是公认的朝阳产业，产业内的无数公司都有雄心通过并购迅速扩张来抓住这一机遇。
苏州综艺恒利母基金合伙人李剑认为，“上市公司+PE”的合作，对于双方都有现实意义，对于GP合伙人来说，现在募资并不容易，有上市公司作为基石投资人，既减少募资难度，又在后续投资、管理、退出环节可以提供产业资源支持，毕竟医疗健康是个非常专业的行业；而对于上市公司来说，收购一些项目有相当不确定性，先由跟自己相关的基金来收购，不失为折中之策。
京新药业+硅谷天堂、博雅生物+高特佳、天力士集团+华金国际医疗医药基金等组合，这些都是“上市公司+PE”组合的典型代表。它们以怎样的方式合作，如何发挥双方的资源优势？交易结构怎样设计？利益又是怎样分成？本报将陆续采访报道这些“产业资本+金融资本”组合，探寻他们背后的合作逻辑。
案例一：
硅谷天堂：为上市公司“私人定制”项目基金
2013年，硅谷天堂通过博盈投资（000760.SZ）一战闻名于资本市场。
2013年初，据京新药业的公告披露，硅谷天堂与其关联方共同发起设立了“天堂元金”[全称“浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业（有限合伙）”]。这是硅谷天堂的第三只并购基金，也是第一只与医疗健康上市公司合作的基金，虽然名为“基金”，但它的架构是合伙制企业，而非合伙制基金。
天堂元金由硅谷天堂与浙江元金投资有限公司（以下简称“元金投资”）共同发起设立。元金投资持有京新药业4.57%的股权，其控股股东和实际控制人吕钢，直接持有京新药业23.89%的股权，为京新药业的实际控制人。
天堂元金执行事务合伙人委派代表梁正，介绍了天堂元金的出资方式：“基金总规模预计是10亿人民币，首期为1.35亿，上市公司出资10%，我们公司（即硅谷天堂）出资500万元，这用于注册天堂元金；其他都是向社会募集。”
与一般的“上市公司+PE”模式不同的是，天堂元金计划将10亿元规模的基金，做成若干个项目基金的组合。比如，首期1.35亿元，就用于收购广东企业广东益和堂制药有限公司（以下简称“益和堂”）。
梁正解释，这样操作的结果是，未来如果天堂元金决定将益和堂注入京新药业，那么京新药业相当于是直接向天堂元金的股东来购买资产，而不是向天堂元金来购买资产。在后一种情况中，由于吕钢身兼上市公司实际控制人与天堂元金出资人的身份，这就是关联交易；而前一种方案里，京新药业只要向天堂元金（也就是益和堂100%股权）的股东来收购，也就不存在关联交易、公允定价等麻烦。
但是，这种交易结构，又带来一种新的麻烦：PE基金要先募集金额，然后投向多家公司，这其中有分散风险的考虑；在这种项目基金的方式下，如果益和堂这个项目做砸了，元金投资作为劣后首先承担风险，然后再由天堂元金的LP（出资人）将直接承担损失。梁正在募资时，如何说服LP来承担高风险？
梁正特别补充，天堂元金收购益和堂这个项目时，元金投资格外看好项目，又作为普通LP出资了40%；相当于元金投资一共出资50%。“这个方案设计得很灵活。”他说。
京新药业公告中指出，天堂元金作为京新药业产业整合的平台，专门服务于京新药业。天堂元金、硅谷天堂承诺在约定的期限内，除各方另有约定的外，不得向除京新药业以外的任何第三方转让所投资的并购对象；京新药业亦承诺在达到约定的条件后依照法律、法规和公司章程规定的程序收购并购对象。
梁正分析：“传统的产业基金投资项目时，其战略是游离的；而天堂元金本身是围绕着京新药业的战略在运作。京新药业的人在天堂元金的决策委员会中担任监事长一职，在投资项目前可以行使两次一票否决权，一旦他们否决，这个项目基金就不投资了。”
在梁正的方案中，天堂元金先以一定的价格收购一个公司，比如益和堂；然后运作两三年后，益和堂的业绩上涨了，再按监管层的规定进行估值，注入上市公司。天堂元金主要分享的是益和堂业绩增长带来的收益。
在这样的运作规则中，相当于京新药业承担了判断战略的风险，如果它判断失误，则由它自己买单；而硅谷天堂和天堂元金的其他出资人，则承担着收购益和堂后它运营不好的风险。
梁正认为风险可控。“由于京新药业无法为被收购企业提供太多研发资源，所以我们不会选择早期的项目，而是投资于相对成熟的项目。所谓并购能产生协同效应，最主要还是销售环节和采购环节，上市公司的渠道是被收购企业不能比的。只要被收购企业有好的品种，然后置入京新药业的销售渠道中，立刻就能看到收入的上涨。以前益和堂的开工率不足1/3，现在都是加班加点开工。这就是效益。”
京新药业期望，通过利用硅谷天堂的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动天堂元金收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目，以产业整合与并购重组等方式，壮大公司的实力；此外，也消除并购前期风险：硅谷天堂会与京新药业一起，对投资项目的筛选、立项、组织实施及投资后的监督、共同管理，在达到约定的条件后由公司按规定的程序收购并购对象，这种设计消除了并购前期的项目风险。
梁正认为，虽然目前硅谷天堂也有其他产业的并购基金，但从行业角度来探讨医药健康并购基金与其他行业基金的不同。“我们更多还是考虑上市公司的需求，设计不同的基金。这种方式很受欢迎，最近有6家上市公司在找我们合作。”
案例二：
高特佳：与博雅生物的协同效应
无心插柳柳成荫。
2006-2007年，高特佳两次收购博雅生物股权，股份比例升至85%。2011年，博雅生物IPO后，高特佳仍是其大股东，持有约四成股份。高特佳主动承诺，五年内不减持这部分股权—而通常大股东只需要承诺三年不减持。
高特佳总裁黄煜很快就发现当初的决策非常正确。博雅生物的上市，让高特佳在医疗健康领域的声望达到高点。随后有不少企业主动找上门来，希望博雅生物或高特佳投资。这就为高特佳送上很多项目源。
同时作为博雅生物董事，黄煜指出：“在血液制品以外进行行业拓展，是博雅董事会既定的策略。”黄煜将项目分为三种：“某些项目符合博雅投资需要，由博雅来投资，在博雅董事会上讨论，比如对天安药业的收购；有一种情况，高特佳自己完成收购；还有一种情况，收购过程中存在不确定性，或者需要整合高特佳的资源，那么就由高特佳和博雅联合收购，像海康（全称"浙江海康生物制品有限责任公司"），基本上是高特佳和博雅持有的股权差不多。”
高特佳和博雅生物背后的股东，即实际受益人不同，如果碰上双方都有兴趣的项目，如何规避利益冲突？
黄煜解释，实际中选择标的的标准非常多元，“首先看是否符合博雅生物的战略；然后有些项目不确定性比较强，就由高特佳单独完成；还有些项目体量太大，博雅如果收购就构成重大资产重组，就由高特佳收购或者双方联合收购。等被投资项目不确定消除后，高特佳也可以以合理的价格将项目卖给博雅。”
“这个就是关联交易，按照证监会规定，高特佳回避表决就行了。”
如此看见，由于高特佳本身也是博雅生物的大股东，所以高特佳与博雅生物的合作非常紧密，这就使高特佳更多是做产业投资，而不是纯粹的财务投资。
黄煜告诉记者：“高特佳在投资项目时，如果会涉及医药技术方面，会征求产业技术团队的意见，得到技术的支持，这其中也包括博雅生物。高特佳投资的项目，都能有产业协同效应：通过博雅生物的渠道，打进更多医院是最浅层次的协同性；其他在研发、团队、财务等方方面面都可以资源共享。还有很重要的是，要做到产业与资本的协同。”（编辑 段晓燕 林坤）
作者：潘沩 曹瑜琦
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