余额宝被“围剿”：动机、行为和去向何方？
以余额宝为首的各种宝最近成为了各大财经媒体的焦点：资金面越来越宽松导致余额宝收益率逐步下降；余额宝管理资金规模超过了4000亿人民币和“银行业等传统金融行业围剿余额宝”的新闻。当然，最引人注目的，则是中银协的两个建议：1. 应取消货币基金大额存款提前支取不罚息的优惠政策和2. 余额宝的存款应该纳入一般性存款。这两个意见被媒体解读为银行业向余额宝等互联网货币基金宣战。
仅从这两个建议带来的后果来谈对余额宝的影响则显得有些重复，不过这两个建议的确是对余额宝釜底抽薪的两个“大杀器”：首先，如果大额存款提前支取要被收取罚息，则意味着余额宝要么保持收益率放弃高流动性（如变成一般基金的T+2模式），要么保持高流动性但放弃高收益（基金准备现金比例提升，较多购买短期投资品种），直接打击了余额宝主打的三大优势：“低风险高收益高流动性”；而第二个则更狠一些，作为货币基金，其投放给银行的资金属于“同业存放”科目，对于银行来说，同业存放属于同业往来款而非存款，对同业存放无需缴纳存款准备金，同业存放也不在存贷比考核范围内，简单的说，同业存放就是一笔“应付账款”。而同业存放与一般性存款最重要的不同在于：一般性存款利率被钉死了上下限，而同业存放的利率是可以商议的。一旦第二个建议被监管方采纳，那余额宝的收益很可能只会在3.3%左右波动。
为什么银行和监管都在考虑“围剿”余额宝？从银行的角度上来说，余额宝将成本更低的一般性存款转变为成本更高的同业存放，其综合资金成本自然而然会提高，但对银行来说，问题还不仅是“成本提高”的问题：前文已述，同业存放作为往来款，无法变成银行贷款直接给银行客户融资，必须得经过极其复杂的同业资金流动过程才能够流入到实体。其次，作为管理时间错配的机构，银行一直在资产负债期限错配中寻找平衡，各期限的定期存款和活期存款的综合久期都是一个较为稳定的数字：例如，通过统计研究，银行可以知道活期存款每天大概在最大额的什么水平下。但当这些存款变成了货币基金的管理资金之后，其久期就很难被预测到了：由于余额宝是取款2小时内到账的，理论上说其久期几乎为零，虽然平时其资金保有率也应和活期存款一样是个常数，但关键时刻的挤兑仍有可能让余额宝迅速抽走资金（加上提前支取不收取罚息），对银行而言的风险依然很大。因此，从资金成本和银行负债端的久期两个层面上，银行也视余额宝为大敌。中银协的两个建议则是银行看法的集中体现：同业存放变成一般性存款将会减少资金成本、提前支取要收取罚息将会增加余额宝的久期。
而监管为何会考虑“围剿”余额宝呢？排除掉银行上书告状这些阴谋论，证监会、银监会的监管更多出于安全的考虑：既考虑金融业整体的风险，又考虑余额宝自身的风险。前文曾经提到，由于余额宝的同业存放款想进入实体经济，必须通过极其复杂的同业资金流动过程：银行获得货币基金的资金之后，必须得首先说服客户将贷款需求通过信托、券商资管或基金子公司变成信托受益权或资管计划，并通过同业买入返售或委托投资等方式将资金转入到实体之中（这便是我们常说的影子银行和非标），其中每一步都有成本，最终都会让实体来买单。这种资金流动和“货币空转”既增加了实体融资成本，不利于经济发展，又增加了银行的信用风险和监管机构的监管难度。其次，从另外一个角度上来说，由于余额宝的管理资金量大大增加，已经成为了一个类银行机构：向公众吸纳存款，并交给银行间接投资于实体融资项目。然而这个管理资金规模超过4000亿、按总资产计算将排在银行业第18名、等于汇丰银行（中国）总资产加上渣打银行（中国）总资产的“类银行”，其监管制度和监管方式却异常不清晰：从明面上看，“基金”这一组织形式都应该被证监会监管，然而余额宝们与银行存款的替代关系和同业信贷的方兴未艾却让货币基金与信贷挂了钩，这又属于银监会的监管范围了。余额宝说不清道不明的监管责任将会增大监管机构对它的监管难度：每个监管机构都不清楚自己的监管范围，既怕风险没管控住上面责怪，又害怕管过头管到兄弟机构的球场上去。同时，如果我们把余额宝当做一个“互联网银行”来看待，那这个银行则有着非常严重的错配问题：由于其资金融入端宣扬的是支取两小时内到账（且没有罚息和手续费），理论上说这个银行“存款”的久期基本为零；从余额宝的日均收益率来看，余额宝的资金必然进入了同业信贷的循环，否则单纯的短期同业存放利率不可能达到6%以上。根据市场调研，同业信贷（非标）的久期一般为2~3年，这就带来了较为严重的期限错配问题：用完全短期的资金去购买平均年限超过一年的资产。如果出现了风险事件，货币基金份额持有人将会面临本金的损失。在2008年，由于美国货币市场出现票据违约的情况，导致货币基金出现大规模的挤兑，美国信贷市场迅速被冻结，加剧了金融风暴。
在知晓了银行和监管的顾虑之后，回过头来思考中银协的这两个建议会被监管方给采纳吗？从监管的行为逻辑来分析，笔者认为这两个建议是不会被采纳的。自2013年以来，李克强总理展现了较强的“金融自由化”改革意图。“金融自由化”包括了两点：资本自由化，意味着资本进出管制将被逐渐取消，人民币汇率将市场化；利率市场化则要放开银行存贷款利率的限制，变为浮动制，目前已经完成了贷款利率自由化，存款利率仍被管制。而中银协的这两个建议彻底与李克强总理的“金融自由化”改革方针相违背：以协会的名义强行取消银行吸引资金的优惠措施，这不得不让人联想到垄断和市场操纵，而让余额宝从已经利率自由化的同业存放项下转到利率被限制的一般性存款项下，则简直是与利率自由化背道而驰。因此，这两个建议更像是中银协对余额宝的敲打和威胁，而非实实在在提出一个解决方法。
但无论如何，货币基金的规模和风险的扩大已经吸引了监管的注意，未来针对货币基金的监管方案一定会出台，货币基金肯定会面临更大的监管压力。
进入2月后，由于多种原因的共同作用，中国自2013年6月开始趋紧的流动性又开始宽松了起来，随着SHIBOR隔夜利率击破2%到达1.75%，余额宝的年化收益率也一路下滑到6%左右，人们纷纷预测在银行和监管的“围剿”之下，余额宝的收益率可能会进一步走低，余额宝的春天已经不再……
但笔者认为，由于国内实体经济对资金需求依然旺盛（本质上说，是实体经济推高了银行间利率和余额宝的收益率），且2014年金融市场面临着城投债、企业债和信托到期，借新还旧的巨大压力，预期未来资金面不会继续保持着2月份的宽松环境。笔者认为，在中国经济基本面的改革完成之前，实体对资金的需求仍将旺盛，余额宝的收益率应不会继续下滑，而将保持高位。
从金融创新的角度上说，余额宝并不是一个“金融创新”：货币基金并不是新的形势，余额宝只是转换了营销方式和渠道，但余额宝的兴起给了众多“屌丝”以打败通货膨胀，分享资金利率上升利得的机会。从这个角度上来说，余额宝是一个极好的金融产品，也理应受到人们的追捧。但同时，也不得不关注到余额宝高收益的制度因素：畸形的实体经济结构让房地产等行业的资金需求居高不下；银监会死板的存贷比管理和8号文后导致的银行拆东补西、虚增货币和存款利率的限制政策，只要这些问题不解决，余额宝的收益率就仍然具有吸引力，银行的存款仍将继续流入货币基金。
那如果中国完成了利率市场化呢？借鉴美国的发展历史，即使在完成了利率市场化后，货币基金大额存款的协议利率仍会高于个体的小额存款利率，货币基金仍然具有足够的利差优势来吸引和分流存款，只是到那时，货币基金的存款可以直接被当做一般性存款，无需经过复杂的资金流动和增加实体融资成本，直接造福实体经济，也减少了监管机构的监管成本和监管难度。
尽管余额宝的前途仍然光明，但货币基金并不是毫无风险的。从本质上来说，银行存款属于借贷关系，只要银行没有倒闭，储户就能连本带利的拿到自己的资金，即使银行倒闭了，也会有存款保险机构赔偿储户的资金损失；而货币基金仍然是基金形式，人们合伙募集资金，再由基金管理公司代为管理他们的资金，基金管理公司只有管理的责任，而没有对资金本息的保证责任。虽然很少发生，货币基金仍然有过亏损的历史，基金投资者仍然要注意，货币基金仅是资产配置的一个选择，而不是存款的完全替代品。
（作者谭松珩系特约评论员，专供搜狐财经稿件，本文仅代表作者个人意见）
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