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3月6日，周四。挪威主权财富基金GPFG近日公布，去年投资收益1150亿美元（8970亿港元），资产规模从2012年的7250亿美元增至8400亿美元，投资回报15.9%。
香港外汇基金2013年投资回报仅2.7%，相形见绌。两者回报悬殊，然而，挪威基金真的那么“神”、外汇基金真的那么“逊”吗？同样享负盛名的耶鲁校产基金（Yale Endowment）刚于上周公布2013财政年度投资表现，回报12.5%。挪威主权基金与耶鲁校产基金投资策略南辕北辙，但皆被视为长线投资楷模。香港该以挪威为师，还是效耶鲁之智？
弃短取长，第一步当然是从基本入手，细看两大基金的投资理念。挪威模式最为人称颂的是投资组合“四六法则”（40%债券，60%股票）。这个法则的核心理念乃低买高卖，通过周而复始的股债再平衡（rebalancing），确保资产配置回归原定目标。
一本通书不能读到老，GPFG旗下投资委员会近年作出一些技术上的修订，股票、债券比重上限分别定于64%和35%水平，基金亦可投资房地产，但占总资产不得高于5%。
“四六法则”高收益错觉
去年欧美股市表现出色，GPFG股票规模“爆仓”，基金照足指引减持股票，于去年末季沽出总值1500亿挪威克朗的股份，令股票比重降至61.7%水平，回归上限64%以下。由此可见，“四六法则”并非空谈，挪威基金在操作层面实现再平衡，确实风雨无间。
然而，在参考挪威模式时，有两点必须一提：
第一，香港记者只着眼GPFG去年表现，接近万亿港元的投资收益，高达16%的投资回报，令跑输通胀的本港外汇基金恍似侏儒。可是，不看一年而看15年，挪威基金真的那么无坚不摧吗？答案恐怕是否定的。
GPFG成立于1990年，迄去年底有23年历史。不过，基金获准把六成资产投放股市，是1998年的事。换句话说，“四六法则”成为挪威基金的金科玉律，只是近16年来的事。在这个投资期内，GPFG回报如何？答案是，1998至2012年，扣除通胀和管理费后年均回报3.25%。
这个投资成绩，非但跟坊间对挪威基金如维京人般悍勇的印象颇有出入，且低于GPFG自定每年4%的实质回报目标。
单论绩效，挪威基金跑赢通胀有余，但实际表现并非外界想象般出类拔萃。GPFG去年取得的高回报，主要还是拜欧美股市难得一见的强劲表现所赐，属例外而非常态。
“四六法则”过于机械？
第二点必须提的，挪威基金严守“四六法则”，操作讲求机械性，感觉上似被动基金多于主动基金。其实，“四六法则”虽神圣不可侵犯，但只要资产配置不偏离既定目标，沽什么买什么，自主权仍在基金经理手上。
老毕觉得有趣的是，GPFG核心理念乃低买高卖，持续不断地再平衡，目的就是达到这个境界。基金去年沽出总值1500亿挪威克朗的股票，虽清楚体现“四六法则”精髓，但GPFG减持最积极的板块，却是去年表现差无可差的金矿股，多达27只相关股份无法幸免。基金沽货后，金矿股即从低位大幅反弹，成为2014年表现最佳板块之一。以此而论，挪威基金是在金矿股低无可低的水平“贱价清仓”，跟低买高卖岂非背道而驰？换句话说，受“四六法则”严格规范，GPFG于资产配置大方向上循规蹈矩，但基金经理在拥有自主权的领域，例如于再平衡原则下买卖资产，却不一定能做到低买高卖，一般的易受市场气氛左右。
挪威模式自有值得香港参考之处，但以一年表现断定GPFG乃最佳学习对象，未免过于轻率，必须从更长的往绩和易受忽略的“小处”着眼，实事求是地分析该基金的长短。
上周，同样享负盛名的耶鲁校产基金公布，2013财政年度（6月30日结束）投资回报12.5%，逊于挪威主权基金，但胜于所有校产基金11.3%的平均回报。过去十年，耶鲁基金扣除管理费年均回报11%，20年回报则为每年13.5%。专家作过比较，以1988年为起步点，耶鲁基金资产规模累积至今天的207.8亿美元；基金同年起若投资于标准的“四六基金”（60%股票、40%债券），今天资产规模仅91.1亿美元。
这是否等于说，耶鲁模式胜于按照再平衡原则配置资产的挪威模式？答案是：“不一定。”
挪威模式与耶鲁模式的一个主要分别是，前者资产由交易所上市股票、流通性高的债券和小量房地产组成，当中没有任何流通性低（illiquid）的所谓“另类资产”（alternative assets），如对冲基金、私募／创投基金等。耶鲁模式则反其道而行，上市资产占比微不足道，“另类资产”和房地产占比却极高。
耶鲁模式难学
耶鲁公布2013年度战绩之余，还交代了2014年度资产配置目标，各项目分布如下：私募基金（31%）、绝对回报基金（20%）、房地产（19%）、外国股票（11%）、天然资源（8%）、美股（6%）、债券及现金（5%）。
从以上配置可见，耶鲁跟挪威桥归桥路归路，南辕北辙不足形容两者差异。单论回报，耶鲁胜挪威，但有一点必须强调：耶鲁声称投资时限“一生一世”，且承认运用同一投资模式的校产基金，以50年为期，经通胀调整后资产损失一半的概率高达28%！这种风险，并非一般投资者承受得来，基金管理单位若时刻得听从“民意”，决策给输打赢要的公众牵着鼻子走，耶鲁模式恐怕走不了多远。
另一点是，耶鲁基金可以接触到的顶级即真正有本事的资产管理人（许多皆不接受公众包括机构投资者参与），绝大部分属off-limit（禁止进入）的高人，这些alpha创造者皆乐意为耶鲁效力。举个例，过去十年，约20只创投基金（占总数仅3%）瓜分创投世界95%的投资回报。这20只基金的客户必然包括耶鲁，但金管局想参与其中，不得其门而入的可能性却高达99.99%。
本文版权所有：香港信报财经新闻（编辑 付玉）
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