周绾绾
春节以后，券商固定收益部门的生意突然变得明显好做起来。
“以前卖债券尤其是私募债，都是我们主动去求买方推销。春节后城投债基本不愁卖，就连中小企业私募债也有机构主动打电话过来询价，实在是让我们受宠若惊。”上海一家券商固定收益部项目经
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上述固收项目经理的“受宠若惊”得益于2013年债券熊市在2014年春节后突然转向，一级市场发行迎来持续回暖行情，国债和政策性金融债一级市场发行多数获得较高认购倍数。
银行抛弃“非标”拥抱债市
在此次债市慢牛启动过程中，银行的态度转变最为明显。多家券商的研究报告显示，银行战略性地从风险资产转向安全资产，并带动其他机构资金陆续转向，也就是“弃非标，投债市”。
这一对比和去年下半年的债券熊市形成了鲜明对比。2013年10月，申银万国的一则债券日评提出了“非标不灭，债市不兴”的观点，而这一观点则来源于当时熊市中一些机构的呼吁。该篇日评报告认为，供应压力带来利率弱势只是市场表面现象，背后意义是银行等传统债券投资机构对于标准化债券融资工具的投资配置意愿继续下降，银行、保险等纷纷“弃债而去”。去年下半年，债市人员纷纷呼吁监管机构出台相应措施，治非标、兴债市。
然而半年时间不到，情势就发生了大逆转。监管部门不断预警、有的信托最终以银行部分兜底收场、非标违约概率上升，导致“非标资产”性价比下降，高收益资产风险日增。反之，安全资产的价值日益显现，国债及评级较高的企业债开始备受机构投资者青睐。以信托为例，2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量，约为5.3万亿，意味着2014年信托到期量较2013年将增长超过50%。而中诚信托的刚兑危机虽然未给投资人造成重大损失，但机构担忧加剧。
“从投资者角度来说，中诚信托并未打破刚性兑付。”上海一家券商研究所的债券分析师称，“但是从银行等机构投资者的角度来说，实质上已经打破了刚性兑付。内部人士称工行最终部分兜底，也就是说，银行等机构投资者已经明白非标资产并非绝对安全可靠。”
海通证券的一则研究报告显示，2013年10年期国债利率走势和历史脱节，缘于商业银行战略性地转向非标等风险资产，而且其在表外不占资本和拨备，对债券类资产有无与伦比的收益优势，因而导致了债券利率的脱锚。但是2014年兴业银行等率先回归国债和企业债等安全资产，反映商业银行日益重视风险管理。
牛市启动，还是结构性转向？
对于本轮债券市场回暖，究竟是进入牛市行情，还是仅仅是一个暂时性的结构性转向，市场人士看法不一。光大证券的一则研究报告认为，债市做多行情可持续，对利率产品走势仍然乐观，国债长端和政策性银行债收益率仍有下行空间，目前是一个“影子银行”收缩、市场风险偏好下降和经济下行相互叠加印证的时期。
而海通证券的一则研究报告则认为本轮债市节奏仅仅是一个“慢牛”行情，对于后市仍然存在一个极大的分歧。1月份托管数据显示券商和广义基金仍在减持企业债，只有银行开始增持。2月份基金、券商陆续增配债券，说明部分商业银行配置行为的改变主导了这轮行情，而基金和券商等交易机构仍在进场之中，将对后续行情有推动。然而无论是对汇率贬值的原因、货币利率下降的持续性还是商业银行行为的变化，市场仍然存在巨大的争议，也就意味着行情不会一蹴而就。
然而对一级市场的债券发行人员来说，无论后续走势如何，本轮回暖的来临则足够让他们“喜上眉梢”。
“今年的城投债特别容易发。”上述固定收益部项目经理称，“去年的城投债利率都要到9%，而春节后平均只需要7.5%。”与此同时，他表示原来配置非标资产的一些地产类基金，今年也开始向其询问中小企业私募债的发行情况。“由于中小企业私募债发行周期较短，1至3个月时间不等，只要前期资金有配置意向，可尽快向交易所申请备案发行，因此所有的券商固定收益部最近都特别珍惜这难得的牛市。”
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