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21绿靴资本 松壑 北京报道
在金融衍生品迅速发展的时代，机构间的OTC（场外）衍生品业务正在悄然增长。OTC衍生品业务一方面或为对冲实际的投资风险，另一方面也成为了发行方资本中介业务下的“另类”融资工具。
据中证资本市场发展监测中心（下称中证资本）统计，截
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OTC衍生品破局
一年以来，机构的OTC衍生品业务从无到有，正呈现出悄然增长的态势。
据中证资本统计，截至3月14日，已报备的金融衍生品数量已达142只，环比月增长达27.93%，而据21绿靴资本统计，其中共有海通、国泰君安、广发、长江、国信五家券商的衍生金融产品在列，值得一提的是，目前该类业务的主要对象以合格机构为主。
部分券商也针对衍生品业务，对其机构线条进行调整。例如去年2月底，中信证券增设股权衍生品业务线，开展股权衍生品业务，定位于“利用衍生产品工具的权益类资本中介型业务”。
事实上，除券商外，部分银行早已抢先将金融衍生属性纳入其理财产品之中。如招商银行推出的焦点联动系列，该系列产品单向或双向挂钩于外汇、黄金、指数、个股等标准化资产价格，并设定触发条件，进而形成理财认购方与银行的“对赌”。
而与此同时，亦有部分衍生品以非标准化资产为挂钩对象，而此类产品则多有规避监管之嫌。
“权益互换”占比大
在诸多已在中证资本备案的金融衍生品中，除国信证券的四只期权产品外，其余137只金融衍生品均为权益互换类产品，其中则以广发证券的“广发宝场外权益互换业务（下称广发宝）”产品数量最多。
据21绿靴资本记者统计，以“广发宝”命名的产品共达132只，占全部已备案OTC衍生品的93.62%。而除广发外，亦有海通、国泰君安、长江等4家券商的6只权益互换产品备案其间。
广发宝之所以能够在OTC衍生品的市场占据较大比重，一方面因其滚动发行而足具市场规模，而另一方面或与其内含的“保本”结构有关。
“这种内含"保本结构"的互换产品（广发宝）目前在市场中不多见。”一位接近广发证券机构部人士告诉21绿靴资本，“它挂钩的是沪深300指数，但指数变化不会造成客户本金的亏损。”
据该人士介绍，“广发宝”的触发条件为：其挂钩标的为沪深300指数，收盘点位距交易起始日跌幅不超过50%，广发证券将按照较高的收益率支付给投资者，该年化收益率在5%-7%之间；若沪深300指数跌幅超过50%，则按照最低收益率支付，约为2%。
由于此产品属于创新业务，且启动时间距今较短，目前面向对象均为机构客户，首批投资门槛亦较高，为500万元。
“收益率虽然有范围，但它也不是一成不变的。”前述人士指出，“广发证券会根据不同的期限和市场变化提供相应报价。”
据其介绍，广发宝分为1个月、3个月、6个月及X类非固定等四个期限类产品，其中X类的协议投资期限可根据客户实际投资需要灵活制定。同时，在特殊情况下，投资者可申请提前终止协议，彼时广发证券仍然将按活期存款利率支付本息。
“从收益率看，这个产品并不具有吸引力，只是一般货基的水平。”北京一家券商的非银金融业研究员唐华（化名）表示，“而从设计上看，这个产品针对一些有现金管理需求、且涉足二级市场投资的机构较为适合。”
“异化”的融资工具？
在诸多OTC衍生品不断问世的背后，机构的融资需求或隐匿其间。
在唐华看来，广发宝虽名为衍生品，但内含的保本结构使其仍类似一种“结构化债权”，而在券商融资需求旺盛的当下，该产品的融资功能或尤为突出。
“沪深300在固定区间下跌50%的概率并不高，所以较大概率上说，广发是用同业市场间的成本融资。”唐华指出，“而它的风险对冲性则体现在，如果沪深300跌幅真的超过50%，则必然对券商业绩造成拖累，而此时广发宝的付息成本也随之降低了。”
“不过无论哪种情况，广发的成本都被锁定了，没有触发时是同业间的给定收益，触发时则是较低的收益。”唐华强调。
21绿靴资本获得一份来自广发证券的权益类证券收益互换业务介绍资料显示，目前OTC权益类互换业务有两种模式，一种为“一对一”，即券商与银行、保险、基金子公司等机构客户签署约定收益互换条款，证券公司再以自有资金开展风险对冲交易。根据介绍，广发宝应属该类。
另一种则为结构化设计的分级产品，机构客户认购挂钩基础资产收益理财产品的优先级份额，而由券商以自有资金认购次级，同时在另一端进行风险对冲交易。
与广发证券收益互换不同，国信证券则开展了若干外期权类业务，同时将该类业务还与结构型理财业务相结合。
例如，国信证券联合招商基金子公司—招商财富资产管理有限公司发行的“金牛1号-专项资产管理计划”，该产品将大部分本金投资于固定收益类资产，同时再以部分资金购买国信证券签发的沪深300期权。
根据该产品的说明书显示，交易到期日沪深300指数涨幅1%，则资管计划收益为1%；若涨幅15%，则预期收益率则为15%；而如果1%沪深300指数15%，则资管计划收益则为市场涨幅-R%。
但从其投资比率来看，其投向仍然在为国信证券的资本中介业务提供“输血”。
据金牛1号说明书披露，其超过95%的本金仍用于投资国信证券约定购回式证券交易、股权质押式回购交易及融资融券等相关业务而持有的尚未到期债券收益权，而投向场外期权的本金则不超过5%。
这意味着，该结构型资管计划较大部分上仍在为国信证券的资本中介业务融资。
“对于券商而言，它其实是在规避沪深300指数的下挫风险，如果沪深300下跌或涨幅低于1%，券商就能把成本控制在1%。”唐华表示，“融资融券、股权质押的年化成本在8.5%-10%之间，而如果大盘涨幅低于这个值，就存在套利空间；再加上期权的对冲效应，国信实际的风险敞口就很小了。”（编辑 罗诺 杨颖桦）
作者：松壑
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