中国目前所处环境与美国1978年前后利率市场化进入中期阶段的情况非常类似，虽然中国没有美国当时的高通胀问题，但是长期压制的真实收益率最终在互联网和金融创新中得到了释放。虽然“互联网+鼠标”颠覆不了银行，但是预期银行息差有被挤压的风险。银行为了减少息差的挤压将提升风险偏好，主要体现为杠杆率的提升和风险资产比重的提升。这种方式的成本传递并非无风险的传递，虽然银行转嫁了部分存款成本上升的影响，但是银行也承担了更多信用风险。“无/低风险收益率”的显著上升和全社会资金成本的上升或将压制股市的估值，提升债市的收益率。
货币市场基金的创新提升了“无/低风险收益率”，压制股市表现，对价值股冲击最大
T+0，低风险，去年年底以来超过6%的7天年化收益率大幅改变了全社会的预期回报率，我们预计这将很大程度上改变全社会的资金配置，股票特别是低风险、低预期回报率、高派息率的价值股将受到冲击。价值股的传统持有群体──保险公司、国企财务公司等或将会加大对固定收益市场的配置（货币市场基金、协议存款、高等级企业债、公司债等）。对于投资成长股的投资者而言，他们的风险偏好和预期回报率更高，这部分投资者对无风险利率的提升并不敏感。
目前货币市场基金的高收益率主要来自银行的协议存款。通过对当前的货币市场基金的分析，我们发现资产配置中协议存款比例越高的货币市场基金往往收益率更高。目前已经有相当一部分货币市场基金几乎全仓配置在协议存款当中了，余额宝便是其中之一。这个现象是中国所独有的，对比美国货币市场基金，其银行存款占基金资产的比率只有10-15%。其实在2011年10月底之前，证监会对货币市场基金持有定期存款是有30%的比率限制的，但是在此之后由于货币市场基金与银行达成协议，银行允许协议存款提前支取且没有利息损失，证监会取消了这一限制。由于银行协议存款的收益性和流动性都非常好，货币市场基金在此之后大幅增加此类资产的配置比率。
利率市场化对银行息差构成压力，银行的风险偏好提升或将以更高的业务风险为代价
目前货币市场基金在抢夺银行的活期存款之后，又通过协议存款转回银行，可以看做是一种货币的团购行为。这样资金的一进一出价格却翻了十几倍，存款成本大大提升。截止到2013年年底，104万亿银行存款当中，21%是市场化程度很高的财政存款、金融企业等存款，44%是个人存款、35%是非金融企业存款。目前完全没有市场化的资金还有大约32万亿的居民和非金融企业活期存款。居民活期占居民存款的比率还高达38.6%，企业活期占企业存款的比率还高达40.2%。对比美国，居民活期仅占10%，企业活期仅占23%。未来国内银行活期存款在利率市场化之后还有相当大的下降空间。
货币市场基金将活期存款转化为同业存款对银行成本端的影响将随着规模的扩大而越来越显著。以余额宝为例，从发行至今的年化收益率是5.2%，剔除销售费用和托管费用（传统货币基金销售费用和托管费用都将成为银行的中间费用），加上基金公司0.3%的管理费，银行相当于存款成本上升了511.5个基点（5.5%-0.385%）。当然货币市场基金的收益率未来有下降空间，银行也有议价能力传递部分成本。但是从趋势上看，在利率市场化的背景下银行的盈利会受到一定程度的冲击，银行通过风险偏好上升来转嫁资金成本的行为又可能引发信用风险。
我们认为利率市场化会带来货币基金和理财产品对存款的分流，存款成本也将上升，但对于每家银行影响需要具体分析。因为这更多的受到单一银行吸储能力、客户粘性和资产管理能力的影响，具体决定因素包括银行的网点覆盖程度、服务能力和口碑、财富管理水平等多个因素。
利率市场化料将改变银行的风险偏好，银行资产端的配置思路已然改变
我们认为商业银行为了应对成本端的上升压力，将在利率市场化的过程当中增加风险偏好，加大杠杆，调整资产负债表。从过去半年的债券市场变化当中，我们已经看到了这样的信号。过去几年当中我们已经看到了商业银行为了增加利润、规避行业监管、减少对资本金的消耗，通过同业资产和理财资金购买信托收益权来获得更高的回报。在目前资金成本进一步上升的背景下，商业银行开始减少对低风险、低回报资产的配置比率。我们看到银行对长期国债、国开债的需求下降，从2012年12月底到2013年12月底，10年期国债、10年期国开债、10年期AAA级企业债和AA+级企业债的收益率分别上行了98、135、102和104个基点。可以看到国开债作为“准国债”的收益率上行幅度甚至高于风险更大AAA级和AA+级企业债，这体现了银行风险偏好的变化趋势。
去年年中钱荒事件的冲击下，我们发现短期债券收益率出现过倒挂，截止去年年底的债券收益率曲线也是相对平坦的，近期流动性充裕之后，短债收益率下行明显，但是长债几乎不为所动，导致收益率曲线快速陡峭化。以国债为例，10年期国债收益率从去年年底的4.72%下降到当前的4.45%，减少了27个基点，而1年期国债收益率则从4.25%下降到3.27%，减少了97个基点。这在一定程度上说明，银行并没有因为短期流动性的改善而改变对低风险低收益资产的资产配置偏好，银行仍然维持着中长期资金成本上行的判断。
在资金成本上升的背景下，银行除了低配国债和国开债以外，也可能削减对住房按揭贷款的折扣。根据媒体报告，今年以来在许多城市一些银行收紧个人按揭贷款，拉长审批流程，取消对基准利率的折扣。在一、二线城市限购的背景下，投资者和炒房者几已绝迹，首套房的刚需是购房的主力，他们都收入有限，对于利率和贷款额都非常敏感。银行对于按揭折扣的取消将对刚性购房需求产生负面影响。
需要提示的风险是，如果政府限制货币市场基金的同业存款，货币市场基金的规模可能下降，利率市场化的进程将放缓。如果政府取消活期存款利率上限管制，中国的利率市场化将一步到位，银行业的息差会在短期内受到冲击。
（华尔街日报中文网 本文作者陈李是瑞银证券策略分析师。文中所述仅代表他的个人观点。）
我来说两句排行榜