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【明年春季加息的鹰派观点意外成主流】
鸽派耶伦上周首秀鹰派化，令外界大跌眼镜。她在新闻发布会重申QE可能今年秋季结束，在记者追问下称加息通常情况下指的是完全结束QE后6个月，虽然一切都要取决于届时经济的状况。若按此推算，6个月意味着美联储首次加息可能是2015年4月，比市场普遍预期的2015年下半年大幅提前。
招商证券指出，伯南克曾表示将在QE结束后几个季度（两个或三个季度）后开始加息，耶伦的回答令加息的可能时间点更加清晰，出乎市场意料。
国金证券更是直言，本次议息会议声明比2007年金融危机以来的任何一次美联储声明都有更强的收紧意味。首次提出了基准利率维持不变的时间取决于美国就业和通胀的数据，这表明已经第一次开始了加息的预期引导，这也是金融危机以来货币政策声明中第一次出现这样的政策意图。此外也是在文字上自金融危机来第一次出现“去除宽松的货币政策”的字眼。
FOMC此次会议下调经济增长预期，下调失业率预期和上调通胀预期之间出现了看似矛盾的结构，其实内在逻辑并不矛盾。这两个下调和一个上调反映出美联储对于美国经济有了新的认识，这可以理解为耶伦与伯南克在货币政策决策方面的重大不同，这意味着基于传统经验的产能利用率指标，基于传统经验的经济增长与通胀之间的关系，就业与通胀之间的关系，进而增长、就业、通胀与利率之间的关系都发生了变化。
美联储已经认为美国经济的潜在增长速度略有下降，这些重大关系的变化最直接的引申就是两个下调和一个上调意味着美国政策利率的上行会较以往市场预期更早更快，也会更早更快驱动世界利率的上行，进而影响全球经济。
宏源证券最新研报显示，耶伦的鹰派态度也可以解释为美联储对于美国经济的乐观态度，联储逐渐退出 QE步伐对于市场的负面影响可能有限。数据显示美国经济复苏势头强劲，寒冷天气对美国经济的不利影响只是暂时。
耶伦在预测经济方面还有着相对良好的记录，在2009年至2012年美联储官员发布的公开经济预测中，耶伦的预测一直是最为精确的。
【明年中期甚至末期加息也不乏支持者】
尽管金融市场对FOMC的决定和耶伦的表态视为“鹰派”，资产价格也因此大幅调整，但是认为联储仍将于明年年中（此前市场主流预期）甚至年末才会开始加息的支持者也不在少数。
申银万国最新研报指出，虽然耶伦表态更偏鹰派，限制性定量指引也被取消，但2015年何时真正加息要看经济强弱。放弃原有加息门槛，并不意味着以往声明中阐述的货币政策意图的改变，而旨在阐明失业率降至6.5%之后联储政策将如何演变，就业最大化和通胀2%依旧是美联储的长期目标。
目前即使经济指标在接近这一目标水平，乐观情况下加息会提前到春季；若经济状况复苏缓慢，可能会使美联储将联邦基金利率继续在低位维持一段时间，0-0.25%的超低利率依旧是合适的，延迟至明年秋季加息。
中信证券认为“2014年秋结束QE”是FOMC共识，“结束QE后长时间维持低利率”是延续前任的提法，“长时间是指6个月左右”是耶伦在记者追问下给出的“大致时限”，上句话包含了对过去政策的延续、当前形势的判断、未来政策时限的大致推测，不能简单加总、过度解读。
由于美国中期通胀压力不大，就业尚未调整到位，该机构维持美联储将在2015年末加息的判断。联储政策节奏和对经济的判断并没有发生大的变化，耶伦口吻更加强硬是意在让市场提前消化加息的影响。耶伦从未明确指出“明年春季加息”，而是反复强调加息时点需要根据经济复苏情况相机决策。
美联储在选择加息时点时，仍将以经济和就业平稳复苏为大前提。此外联储正在通过多样化的政策工具控制短端利率水平，包括基准利率、IOER和创新型逆回购工具，加息对经济的负面影响也已经部分地被提前消化。
美联储上周宣布6.5%的失业率门槛从利率前瞻指引框架中剔除，对此宏源证券认为，更广泛的基本面情况评估是美联储决策变化的根本依据，缺少了定量化的明晰数字，将增加政策预期的辩论争议和不确定性。尽管本次FOMC会议释放的信息偏紧，但首次加息时间点仍取决于美国经济更广泛的基本面状况，需要继续观察美国经济的表现和美联储的决策变化。也就是说，当前绝不能妄下明年春季加息的定论。
FOMC预计，即使就业和通胀率接近目标水平，经济条件仍可能使得美联储将联邦基金利率维持在低位一段时间。
对此招商证券指出，此段表述较之前的声明措辞更加鸽派，显示美联储为了支持经济复苏，即使在接近货币政策目标的情况下，仍会维持超低利率，为经济增长创造良好的金融条件。耶伦领导的美联储并没有向鹰派观点转向，维持美联储加息时点最早为2015年二季度的判断不变。
该机构还认为美联储货币政策前瞻性指引的更改一方面在失业率接近6.5%的情况下，增加了货币政策灵活度；一方面也显示了官员对于新的数量化指标指引并未达成一致，预计未来一两次议息会议上，美联储官员将保持无量化指标指引的FOMC会后声明不变。
中信期货认为以目前QE缩减的步伐，在美国经济复苏未出现明显减速的情况下，最早将在今年10月底的议息会议中结束，如果经济增长不及美联储预期，12月结束QE的概率更大。
参考互联网泡沫危机经济复苏中美联储考量失业率加息的措施，即在失业率降至6%以下之后的8个月才开始第一次加息，按照该机构预期年底失业率望降至6.0%（美联储预期年底失业率为6.1-6.3%）的预期，美联储观察失业率能否稳定在6%以下需要三个季度左右的时间，也就是说加息时间在2015年秋季甚至年底的概率更大，市场目前出现的加息预期升温或是耶伦所不希望看到的“乌龙嘴”，有悖于其取消前瞻指引缓解加息预期的初衷。
【就业市场改善进度成加息时点研判关键】
鉴于美联储今后几个月会否加速缩减QE或是决定加息时点很大程度上依赖就业和通胀情况，通胀相对稳定的格局令就业市场复苏进度成加息时点研判的关键。
通胀方面申银万国宏观团队预计，短期内美国物价将维持疲弱态势，预计后期物价水平整体较稳定，通胀速率在接下来七个季度的美联储预测时限内缓慢增至接近目标值。美国2月物价指数整体波澜不惊，CPI远低于美联储设定的目标，短期内急剧走高的可能性不大，因此美联储的加息政策预计短期内不会实施。
在上周会议同时发布的经济前景预测表中，FOMC调降了2014-2016年的经济增长率预期上限和失业率预期区间，对通胀预期保持稳定在较远离2%的区间，略微调升了今年通胀下限和明年核心通胀下限；同时，预计至2015年底利率将增至1%的委员人数明显增加至5位，成为主流意见。
招商证券指出，3月更新的经济预测显示美联储官员对于近三年经济增速预测的下限不变， 上限略微下移，经济增速预期不如去年12月份乐观，但经济总体仍然保持温和复苏的趋势。2014年通胀预测下限略微上移，上限保持不变，显示长期通胀预期仍然稳定。
失业率方面，近三年失业率上下限都有所下调，预测较去年12月份乐观，该机构认为QE缩减计划将于今年9月，10月完成。
委员会成员略微上调了PCE和核心PCE的下限，不过上限保持不变。2015年及2016年的核心PCE上限预期仍然维持在2%左右。通胀上行风险可控的情况下，美联储货币政策仍有保持宽松的空间。现阶段，就业最大化相对物价稳定是货币政策需要侧重的目标。
研判美国就业市场复苏前景的最重要的经济数据莫过于非农就业报告，在长期通胀预期稳定之际，这也将成为研判美联储加息时点的最为重要的经济指标。
高盛集团通过对中性联邦基金利率的研究，为预测联储加息时点提供指引。该机构使用美国经济的一个简单模型，发现中性联邦基金利率对于美联储政策以及经济前景具有重要影响。具体而言，低迷的中性利率水平会巩固有关需要持续提供政策支持的看法，而对于不利因素将逐渐消退的预期需要联邦基金利率朝向中长期水平缓慢回归正常。
虽然上周的FOMC会议整体较预期更显强硬，但委员会强调目前预计政策收紧的步伐一旦开始将是逐渐推进的。美联储主席耶伦在新闻发布会上表示，预计联邦基金利率将进入一个“较窄的滑行通道”，因为“来自危机的不利影响要经过很长时间才能消除”。
对不利影响的最佳解读是“中性”联邦利率的降低，后者是与经济逐渐正常化相符的实际联邦基金利率水平。美联储经济学家 Thomas Laubach和旧金山联储主席威廉姆斯设计的统计模型表明，近年来实际中性联邦基金利率已大幅降低，从危机前的约2%降至2013年末的零线附近。
中性利率降低的原因之一是危机之后潜在经济增速的降低。另一个原因则是来自不利因素、特别是金融领域不利因素的影响。随着这些拖累因素回归正常，中性联邦基金利率应该重回潜在增速所对应的中长期水平。
发稿：姚辉/何巨骉 审校：李书成
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