曾令尉：何必给新三板优先股融资设限

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　　我们应该大力鼓励新三板的企业以可转换优先股的方式融资，以促进企业的发展。而不是给这些“今天喝肉汤，明天可能喝西北风”的创业企业设定种种融资限制，尤其是这种融资既限制了投资，又和监管部门所要特别保护的“投资者”八竿子打不着的时候。

　　讨论了多年的优先股尘埃落定，证监会于3月21日公布《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》）。一如此前公布《办法》征求意见稿，二级市场给予了积极的响应。

　　作为一个融资手段的创新，不论怎么说，对于上市公司都是一个重大的利好。尽管此次公布的《办法》划定的允许发行优先股的三类公司把绝大部份的上市公司排除在外，甚至于给人一种为银行再融资开特别通行证的感觉，但毕竟开了一个头。

　　优先股的发行也给不同风险偏好的投资者开辟了一条新的投资通路。特别是《办法》规定可以发行优先股的上市公司中的第三类公司，“以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。”这对于那些持有大量优质物业资产，以物业经营收入为主要收入来源的上市公司，以及以基础设施和公共事业为主营业务的上市公司，可以发行优先股的方式来回购普通股份。这样既可以获得稳定的长期资金，也能给普通股带来更好的股东收益，从而提升股价。

　　不过，这个被二级市场给予积极响应的《办法》却有一个意外的不足，就是《办法》第42条把把上市公司不得发行可转换优先股的限制用在了“非上市公众公司非公开发行优先股”的规则上，从而把一个本来能有效提升新三板融资功能，为中小企业融资服务的通道给卡死了。

　　据证监会发言人的说法，在《办法》的征求意见阶段，不少投资者对上司公司发行“可转换优先股”意见很大，认为“可转换优先股可能会成为新的“大小非”，摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌。”于是证监会“ 采纳了投资者的意见，删除了关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。”

　　对于这项旨在保护饱受大小非之苦的中国股民利益的规定本也无可厚非，只是把这项规定延伸到了只有“合格投资者”才能参与的“新三板”是否合适就值得商榷了。

　　去年底新三板扩容后，新三板挂牌公司短时间内扩大到700多家。作为一个私募股权投资者，我很看好新三板的发展前景。但我始终认为，新三板只是一个具备成长潜力的公司的展示平台，其交易和和融资的功能都是有限的。作为监管部门的证监会，尽管可以通过推动做市商制度建设来活跃新三板的交易，但最好不要过分去强调新三板的交易功能，特别是不要试图推动普通投资者对于参与新三板投资的热情。在严格的主板市场监管下，上市公司的造假欺诈尚且依然层出不穷，如果过分推动市场对这些还处在早期成长中的创业公司的投资热情，不见得对新三板的长远健康发展是有利的。

　　也正是基于这样的认识，我以为，作为成长企业展示平台的新三板，在制度建设上，应该侧重于推动机构投资者积极参与新三板企业的投资，换个角度促进“新三板”的融资功能。 而“可转换优先股”作为一个融资的工具，在推动机构投资者，特别似乎作为财务投资人的私募投资者，是一个很好的工具。

　　优先股的核心体现在优先分配公司利润的剩余资产。尽管成长中的企业大多不具有高额分红的能力，但如果投资者看重企业的成长前景，新三板上市的小型创新企业又能以银行贷款的利率融入长期资本。发行可转换的优先股显然是一个于双方都能接受的双赢模式。

　　限制“新三板”挂牌企业发行可转换优先股的规定，使我想起在私募股权基金风生水起的这几年里，一直有一个饱受争议的投资条款，就是“对赌协议”。尽管由于监管部门要求拟上市企业在申报IPO前必须解除对赌协议。但对于迫切需要融入发展资金的企业，或许这样的限制只是将“对赌协议”从桌面上转移到了桌面下而已。

　　没有人会否认，投资成功的关键在于严谨的调研和审慎的分析，从而准确把握投资项目的价值，业绩对赌和回购承诺不可能来取代价值分析和判断。但是在一个普遍信用缺失而又充满功利的浮躁社会中，严格的“对赌协议”或许能在一定程度上对融资方不切实际的价格预期和信口开河的发展规划起到一定的警示作用。

　　回过头来看我们的“新三板”。毫无疑问，新三板扩容，为全国的中小企业开放了一个新的融资和交易平台。但这项制度的根本目的是通过股份流通来促进资本融资。但是，新三板企业绝大部分都是高风险和高度不确定性的企业。这样的企业我们应该加强监管，以避免不良企业通过虚假宣传欺骗非专业的普通投资者参与投资。但是，对于所谓的“合格投资者”，我们应该在制度层面来保护他们的利益，从而推动这个市场的健康发展，发挥这个市场的融资功能。

　　现在允许非上市公众公司发行优先股，是一个很好的突破。但我们把为避免上市公司变相增发的优先股制度的限制也用在了非上市公众公司，实际也主要是新三板以及各地柜台交易的挂牌公司，则显然欠妥。

　　在新三板上市的中小企业本身存在着融资的需求，但他们的融资渠道只能来自于向特定对象的非公开发行，而且参与新三板投资的本身也不太可能是普通的散户投资者，政策上也不应该鼓励普通的散户投资者参与到这一个需要高度专业化判断的市场中参与投资。因此，这个市场不会出现如上市公司一样社会覆盖面广、专业判断能力弱，而又容易情绪化的普通投资者。这对于我们一直以来以社会稳定为监管诉求之一的股票市场，是一个很好的实验场。

　　既然如此，我们应该大力鼓励新三板的企业以可转换优先股的方式融资，以促进企业的发展。而不是给这些“今天喝肉汤，明天可能喝西北风”的创业企业设定种种融资限制，尤其是这种融资既限制了投资，又和监管部门所要特别保护的“投资者”八竿子打不着的时候。

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人）

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