松壑
超日债违约后，债市风险再次向中小企业私募债(下称私募债)市场蔓延。
据接近固收市场人士透露，3月28日，由徐州中森通浩新型板材有限公司(下称中森通浩)2013年发行的私募债-13中森债出现了利息违约，而该笔债券的担保方中海信达担保有限公司(下称中海信达)又拒绝为该笔债券承担代偿责任。
这意味着，1.8亿元规模的13中森债的利息兑付或无从着落，而该笔债券的违约抑或成为私募债市场中的首例。
有业内人士认为，作为问世不足两年的场外债券，私募债的风险本就偏高，违约风险暴露亦属意料之中。
不过，从中森通浩的历史财务数据、行业背景及融资动作来看，该笔私募债的发行或存在瑕疵，其利息违约与其资金周转困难不无关联。
同样值得注意的是，此次私募债的发行并非是中海信达同中森通浩的“首次合作”，其对代偿的“拒绝”又为该类足额担保债券的风控敲响了警钟。
发行前净资产“突增”
围绕着13中森债，发行人和担保方的违约迹象无疑给私募债市场的风险画上了一个问号，然而回到其发行起点，或许能为还原该笔债券的违约原因提供方向。
事实上，13中森债如果提前两年发行，其1.8亿元的债券发行量或与中森通浩的净资产规模并不相衬。
21世纪经济报道记者从接近中森通浩人士处获得的一份资料显示，该公司在13中森债发行两年前的财务数据较为诡异，特别是其净资产出现了数倍突增。
资料显示，截至2011年底，中森通浩所有者权益仅为5014.4万元，而在临近13中森债发行1年之后，该值猛增至29511.9万元，同比增长488.54%，而若以中森通浩11年的净资产对照，13中森债的规模与其净资产比值将高达3.6倍。
与此同时，该公司的同期业绩增长并不能支撑前述净资产的“突增”。2012年，中森通浩营业收入和净利润增幅为92.41%和134.26%。
无独有偶，短短一年时间内，中森通浩的资产负债率亦由2011年的85.29%缩减至2012年的48.37%，而资产流动比率和速动比率也分别从0.68和0.35提升至1.63和1.12。
“债券发行主体资质比较差的时候，股东在发行前可能会为其突击注资，以此来粉饰数据。”上海一位投行人士分析称，“去年发改委核查城投债时，这是个检查重点，但私募债更灵活，监管并没那么严，只要撮合好买方就行。”
此外，中森通浩所处行业的产能过剩抑或对其经营能力造成影响。有行业人士认为，此次利息违约和融资方的经营压力与企业资金周转困难不无关联，不过由于所涉金额有限，短期内实现兑付的可能性仍然较大。
“估计是这个企业短期内的资金链出了问题，板材行业现在产能过剩很严重，出现经营压力也比较正常。”一位相关行业人士表示，“不过10%的票面利率也只有1800万，它资金周转一下最后延期支付应该没有问题。”
资料显示，中森通浩则隶属于中森通浩集团公司(下称中森集团)。该集团业务覆盖建材、房地产、物流等多个领域，属民营企业。截至截稿前，记者尚未能与中森通浩相关人士取得联系。
担保方非“首次合作”
虽然出现了利息违约的苗头，但作为一只足额担保债券，其担保条约的失效原因无疑成为了业内关注的重点。
有消息人士指出，13中森债的担保方中海信达拒绝为该债券履行代偿义务的原因并非是没有能力兑付，而是其“内部协调”出现了矛盾。
“中海担保本身是有能力兑付的，拒绝代偿是因为中海内部的协调出了问题。”一位接近中海担保人士透露，“原因是当地分公司私下做了担保，但中海信达并不认可。”
源自接近中海信达人士处的一份资料显示，中海信达2012年底的总资产和净资产分别为20.8亿元和20.13亿元，流动比率为44.18，担保放大率为3.74。
协调差错或与中海信达的内部机制有关，但蹊跷的是，13中森债并非是中森通浩与中海信达在债权担保方面的首次合作。
21世纪经济报道记者调查了解到，在13中森债发行前，包括吉林信托和金谷国际信托在内，有不少于两家信托公司曾为中森通浩及其母公司中森集团提供过融资，而中海信达均作为担保方出现。
早在三年前，吉林信托设立“松花江14号-中森通浩集合资金信托”，募集规模为9980万元，期限1年，融资方为中森通浩母公司中森集团。值得注意的是，该笔信托材料中的情况介绍均以中森通浩为主，而中海信达则为该只信托的担保方。
2012年7月，金谷信托接棒设立“金谷-中森浩通信托贷款集合资金信托计划（查询信托产品）”，融资额1亿元，期限18个月，预期收益率9.5%-10.5%，用途为扩大产能购置设备及补充流动资金。
而在此次信托计划中，中森通浩以母公司中森集团旗下的商业地产及专利作为抵押物出现，中海信达则再次成为了该笔债券的担保方。
这意味着，仅在13中森债发行前，中森通浩与中海信达曾发生过不少于2次的合作。那么，此次中海信达为何对代偿“不认可”？其间又有什么隐情呢？而此前的两笔信托融资是否亦属中海信达“不认可”范畴，也无踪迹可循。
21世纪经济报道记者致电中海信达询问详情，对方前台始终处于忙音。
“有时发行方或担保公司会有抽屉协议，通过条件设置、名称更改等方法把实际风险消除，却依然收取担保费，而名义上的担保只作为推介之用。”前述投行人士分析称，“这种情况下不出事则已，出了事相关责任人的风险就很大。”
值得注意的是，中海信达曾因失信已被列入国家失信被执行人名单，立案时间为2005年5月，不过涉案金额较小，仅为34.15万元，其具体情形被描述为“被执行人无正当理由拒不履行执行和解协议”。
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