我国于2010年4月推出了第一个以股指为标的的衍生工具—沪深300股指期货，通过实证研究，可以发现沪深300股指期货的上市，使得波动率风险、流动性风险和极端下行风险等几类反映市场运行质量和成熟度的重要风险降低了。可以说，股指期货对于促进我国股市平稳、有效、安全运行发挥出了实质性的作用。
首先来看波动率风险。波动率风险是股市常见的风险。波动率风险代表了市场的不确定性变化，波动率增加时，投资者就要面对更大的不确定性。为了反映此变化，在发达市场上人们根据期权合约的隐含波动率构造了VIX指数，它又被称为市场的“恐惧指数”。为了管理波动率风险，市场还存在相应的对冲工具，如VIX指数期货。
对股指期货上市前后的沪深300指数波动率风险分别进行估计，可以发现，股指期货推出后，指数波动率风险只有期指推出前的三分之一。而且，波动率风险在股指期货上市后发生了明显的结构性变化，也就是说，以股指期货上市时间为界，股市波动率风险发生了非连续的跳跃性下降。另外，还可以发现波动率过程中的均值也发生了类似变化，这表明股市的绝对波动幅度也降低了。
再来看流动性风险。使用沪深300指数高频数据，通过测算可以发现，股指期货上市前后的流动性风险分别为0.0061和0.0039，其下降幅度达36%。这表明股指期货上市后，股票现货市场流动性水平明显提高了。
尽管股市在大部分时期内处于下跌行情，但并没有发生资金快速抽逃而出现的流动性紧张并导致流动性风险激增的现象。这在很大程度上是由于在股指期货推出后，市场投资者面临股市下跌时，可以通过股指期货进行相反操作，对冲现货价格下跌带来的损失，而不必急于卖掉优质股或担心丧失控股权，从而避免了市场突然出现巨量的单方向报单，触发股市的流动性风险。由此可见，股指期货对于保证我国股市具有充足的流动性具有重要作用。
最后看极端下行风险。投资者对股价的极端大幅下降“谈虎色变”。虽然它发生的概率不大，然而一旦发生，其结果将是致命的。在某种程度上，极端下行风险决定了投资收益的稳定性，历史上不乏此类事例。
对于极端下行风险，实证研究发现在股指期货推出后，它与其他风险一样也出现了下降，从0.1893降到了0.1435，降幅达24.19%。股票市场实际走势也证明了这一点，股指期货上市前三年半，沪深300指数单日最大涨幅达到9.34%，单日最大跌幅达到9.24%。股指期货上市以来，指数单日最大涨幅为5.05%，单日最大跌幅为6.31%，比上市前分别下降了45.9%和31.7%，市场极值波动范围明显缩小。
从股指期货“保险”功能的发挥来看，在没有股指期货作为股市风险对冲工具之前，投资者规避风险的方法是分散投资组合或精确预测，没有任何其他有效途径可对冲风险，尤其是极端系统性风险。但在有了股指期货后，投资者多了一条风险对冲渠道。追求稳定收益的投资者，如大型基金机构、保险公司投资者，可以通过股指期货进行套保，长期持股，这就降低了极端事件出现时，市场出现恐慌杀跌、股指大幅下挫的概率。
股指期货降低了我国股市的波动率风险、流动性风险和极端下行风险，这充分说明了股指期货等风险管理工具的价值。相比发达市场，由于缺乏对冲工具，我国金融市场的各类风险还是相对较高，这就要求加快发展衍生品市场，丰富各类风险对冲工具和投资工具，构建完整的衍生品市场生态链，提高现货市场和整个资本市场的运行效率和质量。
（作者系北京金融衍生品研究院研究员）
作者：向修海来源第一财经日报)
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