邓海清指出，过去降准周期均伴随“正回购+新增外汇占款”减少。“降准+
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（1）在此前两个降准周期内，新增外汇占款大幅减少，而央行不断进行正回购净回笼资金。中国2000年之后有两次降准周期：2008年10月-12月，以及2011年12月-2012年5月，这两个时期均有持续的正回购。中国2000年之后的两次降准周期中，第一个时期平均每周正回购规模约200亿，第二个时期平均每周正回购规模约400亿，即使考虑央票和正回购到期，平均每周净回笼规模也超过100亿。
外汇占款方面，2008年10-12月月均新增外汇占款约2000亿，而之前9个月均值将近4000亿，2011年12月-2012年5月月均新增外汇占款约250亿，而之前12个月均值将近3000亿。这表明，在此前两个降准周期内，新增外汇占款大幅减少，而央行不断进行正回购净回笼资金，与很多人的直觉相违背。
（2）为什么央行过去均进行“降准+正回购”？在经济下行之时，银行由于风险偏好降低，放贷意愿减弱，导致资金堆积在短端货币市场，而难以传导到长端，导致期限利差扩大，且难以自然恢复。在这种情况下，如果央行采用公开市场操作释放短期流动性，只会加剧短端资金堆积的情况，无法有效服务于实体经济。
因而，央行通过公开市场操作正回购回笼短期资金，同时通过降准释放长期资金，与美联储卖出短期国债买入长期国债的扭曲操作的本质是相同的。
（3）这一历史经验对现在的启示是，央行持续进行正回购并不意味着降准不会出现，降准与正回购之间并无矛盾，恰恰相反，降准与逆回购没有同时出现过。所以，我们仍然认为，如果外汇占款较低，监管再造完善，房地产持续下滑，则降准值得期待。
近日，中国银行和交通银行均发布报告表示年内降准概率较大，从银行角度而言，坏账率提升，长期投资意愿减弱需要降准操作对冲，以维护金融系统稳定，避免发生金融系统性风险。
（4）市场有观点认为，“降准导致货币政策宽松信号，资金流出导致外汇占款进一步减少”，我们对此并不完全认同。外汇占款的多少一方面取决于利差因素，另一方面更取决于基本面。如果经济确实出现下滑，那么即使央行不采取任何降低利率措施，外汇占款依然会加速出逃；而如果央行采用低利率刺激措施导致基本面转好，才可能发生外汇占款重新加速流入中国。
此外，就历史而言，两次降准周期中，均出现外汇占款减少的同时，十年期国债收益率的大幅下行，外汇占款减少导致国债收益率上行本身就是个伪命题，目前市场过度关注资金面而无视其背后的基本面因素。我们继续推荐中长期利率债和高等级信用债，特别是近期存在超调的政策性金融债。
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