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21绿靴资本 松壑
山雨欲来。
被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债（下称私募债）业务推出以来已有近2年，在首批完成发行承销的私募债或将迎来付息或到期兑付高峰之际，其风险也如影随形。
上月底，由徐州中森通浩新型板材有限公司（下称中森通浩）2013年发行
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峰回路转的是，在报道此事件后的4月2日，来自市场人士的最新消息称，中海信达方面已针对该债券向投资者出具承诺函，称将履行担保义务。
据21绿靴资本调查了解，作为13中森债的担保方，中海信达亦曾作为多只债券和资管计划出具担保函，不过该公司在业内口碑评价不高，而其在宣传中所自称的“国有控股”背景也颇为可疑。
另一方面，“迟来”的担保承诺函或亦并未能舒缓私募债违约信号给市场带来的紧张情绪，包括天风、信达在内的三家券商资管均险些成为13中森债风险暴露的受害者，而持债机构对此类有担保垃圾债的态度也正在出现变化。
值得关注的是，除“13中森债”外，另一只私募债“12华特斯”的兑付也已陷入不确定之中，其发行人浙江华特斯聚合物科技有限公司（下称浙江华特斯）近期已被法院公告受理破产重整。
而在一级市场，亦有业内人士指出，违约信号也将使原本难以实现发行承销的私募债雪上加霜，部分券商固收、投行人士亦放弃主动业务，转将私募债作为银行理财的投资标的开展“类通道”业务。而随着近期垃圾债风险事件的增多，私募债市场所暴露出的问题或许远未完结。
中海信达：或涉虚假宣传
值得一提的是，在13中森债违约代偿责任争议的背后，“13中森债”担保方中海信达的魅影无疑引人关注。
据了解，作为一家担保公司，中海信达在业内的信誉并不甚佳。“具体原因不清楚，不过这家担保公司在业内名声确实不太好，许多人都知道它不靠谱。”一名信托经理表示。
在征信记录方面，中海信达的表现有瑕疵，其曾因失信已被列入国家失信被执行人名单，立案时间为2005年5月，不过涉案金额较小，仅为34.15万元，其具体情形被描述为“被执行人无正当理由拒不履行执行和解协议”。
另据最高人民法院的被执行人信息显示，中海信达作为被执行人的次数多达52次。而这样一家担保公司的背后，其股东背景又是怎样的呢？
中海信达官网介绍称，其成立于2007年4月，法定代表人陈国安，注册资本10亿元，属于国有性担保公司，而在21绿靴资本获得的若干推介资料介绍中，中海信达亦被称为“国有控股”担保公司。
对此，21绿靴资本查阅的工商资料显示中海信达股东有两家，其一为北京华信电子企业集团，控股比例为10%，是一家由清华大学等六家企业共同出资的联营企业，非国企；而另一家则为珠海经济特区机电产品交易中心（下称珠海机电），持股比例90%，为控股股东。
信息显示，珠海机电曾于2012年9月受到过行程处罚，当事人被责令整改同时罚款1万元，而其所依据的是《中华人民共和国公司登记管理条例》第七十六条和《企业年度检验办法》第二十条。这意味着，珠海电机或存在在企业年检中隐瞒真实情况、弄虚作假的的行为。
蹊跷的是，21绿靴资本获得的一份2010年珠海市两家二手车交易市场备案通知信息显示，“珠海经济特区机电产品交易中心”的经营面积为104.48平方米。难以想象，一家担保公司股东的经营面积仅有区区百平米。
据查，珠海电机出资人为珠海安华事业发展公司（下称珠海安华），而后者的出资方为社会团体法人“北京国际友好联络会”。这意味着，中海信达的最终控制人或为“北京国际友好联络会”。
“从这个股东背景看，很可能其中隐藏了代持关系。”上海一家投行人士分析称，值得注意的是，北京国际友好联络会对珠海安华的认缴出资额为500万元，而实际出资额却为0。
但无论如何，中海信达真实的股东背景都与所宣称的国有控股相去甚远，这不得不让人怀疑，该公司是否在担保过程中涉嫌虚假宣传。
“许多人从名字看都以为它有很大的股东背景，可能和中海或者信达有关联，其实就只是名字相近。”前述信托经理表示，“这样一个公司名称作为担保，发行的信托或债券听起来可能很好听。”
21绿靴资本就前述问题致电中海信达方面了解详情，但始终未能与该公司有关人士取得联系。
中森危局：三券商资管险踩雷
私募债风险所波及的下一个对象可能将是券商资管。
“超日债违约后，券商自营中AA级以下的债券就已经不多了，私募债这种垃圾债券肯定不符合风控要求。”广东一家券商的固收交易员表示，“目前持有私募债比较多的仍然是券商资管。”
由于投资人收到了中海信达关于13中森债的担保履约承诺，这也意味着，有关13中森债兑付事宜或将暂时告一段落。不过，作为一直有担保的私募债，险陷利息无人代偿窘境的13中森债此前并未缺少买方—曾有不少于三家券商资管持有其头寸。
据同花顺iFinD显示，截至2013年底，天风证券的“天风天溋1号”、信达证券的信达信利5号以及财通证券的财通财聚1号分别持仓13中森债
市值超过1000万元，占各自净值比例分别为9.49%、3.27%和5.25%，三家资管合计持有13中森债发行规模的16.67%。
此前中森债利息违约迹象的隐现，或为该类持有私募债的相关资管计划敲响警钟。
事实上，除付息日已过的13中森债外，多只私募债付息日或到期日也逐渐临近，而相关债券发行人和担保方的兑付压力也将逐渐抬升。
同花顺iFinD数据显示，本月将有16只私募债即将面临付息压力，其中，“13大宏债”、“13如交服”、“13金农债”等五只私募债的付息金额在2000万至3000万元不等，高于此前暴露违约风险的“13中森债”。
而在前述即将付息的私募债中，券商资管的持仓现象也较为明显，以4月19日将付息3000万元的“13大宏债”为例，截至去年底，华安证券的“华安安心收益”、“华安理财合赢2号”以及财通证券的“财通月月福2号”三只资管计划合计持有该债券市值3000万元，其中“13大宏债”更是占“华安安心收益”净值比重的19.29%。
与此同时，在今年二、三季度内，亦有26只私募债即将到期，合计规模约为21.98亿，占当前未到期私募债总规模的4.5%。
无独有偶：“12华特斯”发行人破产重整
除13中森债外，另一起私募债风险事件或已经出现。
3月12日，安吉县人民法院公告，裁定受理私募债“12华特斯”浙江华特斯破产重整案，并指定相关债权人于4月6日前对债券进行申报，同时于4月21日在安吉县召开第一次债权人会议，资料显示“12华特斯”为2015年1月到期，规模为6000万，由东莞证券承销。
作为发行主体，浙江华特斯的破产无疑增添了该笔债券兑付的不确定性。
据12华特斯募集说明书披露，截至2012年9月，浙江华特斯净资产为2.83亿元，资产负债率为72.86%。且彼时其盈利能力较强，其2010、2011年两年净利润分别为2041.77万元和3599.48万元，然而无法想象这样一家发行人，两年后却也陷入破产重整的境地，
然而，从浙江华特斯的担保和负债结构上看，其的确面临较高的财务风险。
资料显示，浙江华特斯曾对外提供过合同担保，总额为人民币2.53亿元，而这一担保金额已与其净资产相当，此外，该公司流动负债占比较大，可能也是导致其面临破产重整的原因，资料显示，2010年末、2011年末及2012年三季度末，流动负债占负债总额的比重分别为92.36%、94.42%和97.22%。
但从12华特斯的担保条件来看，其担保措施也相对较多，该笔债券担保方有天龙控股集团、相关土地使用权及房屋产权抵押以及公司实际控制人的个人财产等。
“即便是以担保方和足值抵质押物来完成兑付，也需要付出一定的沟通成本。”前述投行人士称，“而且目前发行人破产，涉及的债权人会比较多，而优先受偿事宜也需要协调，是否会发生延期甚至违约真的说不好。”
据了解，浙江华特斯除发行私募债外，亦在建设银行、交通银行及工商银行处有授信，截至2011年12月，其授信额度达5.07亿元，由于包括银行在内的债权人较多，这或给12华特斯债权人的索偿带来不确定性，而其或亦将成为继12中森债后第二只出现风险暴露的私募债。
发行渐困：“承销”变“通道”
据21绿靴资本了解，由于风险事件频出，私募债业务的性质也在发生悄然变化，而原本难于承销的私募债发行也变得更加困难。
“不要说第三方担保公司，现在许多中小企业有优质的母公司作担保，但最后还是卖不掉。”华中一家券商固收人士告诉21绿靴资本，“有的公司承受不了抬高的利息，而目前的报价买方又没法接受，拖来拖去最后就流产了。”
事实上，私募债的承销困难由来已久，而此次违约信号的释放无疑是对该类业务的雪上加霜，而由于开展难度较大，不少券商已纷纷放弃私募债的主动业务，转而被动地为银行理财做“通道”。
“券商自己做私募债真的不好做，如果额度小了不赚钱反而赔钱。”中投证券一位人士坦言，“目前我们就要找一些银行，给他们做中小企业私募债通道业务，这样的业务好做是一方面，银行做了尽调之后风险也比较小。”
事实上，以私募债为载体为银行做通道业务，也是银行满足监管要求的结果。
银监会8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）要求，银行理财资金投资非标准化债权资产（下称非标资产、指未在交易所或银行间市场挂牌交易的债权资产）不得超过理财总额的35%和银行总资产的4%。
鉴于私募债可以在沪深两个交易所的固定收益平台实现转让，因此其被银行理财视为标准化资产，绕开了非标额度。
“这个业务的收入还是蛮高的，能到百万元左右。”前述中投证券人士表示，“这块的收费是打包的，几千万和上亿元可能都是百万元左右，目前竞争也比较激烈，银行也比较喜欢和大的券商合作。”
而引入银行理财作为买方的通道业务，券商所承担的实际风险也相对较低。“银行也会对客户进行尽调，所以如果出现了违约，银行方面也比较能接受。”该人士坦言。（编辑 杨颖桦）
作者：松壑
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